Şirket, 9A 2025’te 4.5 Milyar TL net zarar açıklarken, bilançonun adli incelemesi, Dorad iştirak satışından gelen 7.7 Milyar TL’lik tek seferlik kâra rağmen bu zararın yazıldığını ortaya koyuyor. Bu durum, 12.2 Milyar TL’lik devasa bir “faaliyet zararına” işaret ederken, 0.90’lık cari oran ve Zorlu Holding’e açılan 18.8 Milyar TL’lik (Özkaynakların %26.5’i) “diğer alacak” kalemi, ZOREN’in değerlemesini kendi operasyonlarından çok grubun finansal kaderine bağlıyor.

---

Bölüm 1: 9A 2025 Finansal Performans: Yüzey ve Derinlik Analizi

Zorlu Enerji (ZOREN), 2025 yılının ilk dokuz aylık dönemine (9A 2025) ilişkin finansal tablolarını, Türkiye Muhasebe Standardı 29 (TMS 29) kapsamında enflasyon muhasebesi uygulanmış olarak açıklamıştır. Sunulan veriler, ilk bakışta operasyonel bir direnç gösterse de, bilançonun ve gelir tablosunun dipnotlarının adli analizi, varlık satışlarıyla maskelenen ciddi bir net zarar ve likidite krizine işaret etmektedir.

1.1. Gelir Tablosu (Yüzey): YEKDEM Kalkanına Rağmen Net Zarar

Şirketin 30 Eylül 2025 tarihli özet konsolide gelir tablosu, bir önceki yılın aynı dönemiyle (9A 2024) kıyaslandığında çelişkili sinyaller vermektedir.

• Hasılat: Grubun hasılatı, 9A 2024’teki 27.0 Milyar TL seviyesinden %11.4’lük bir düşüşle 9A 2025’te 23.9 Milyar TL’ye gerilemiştir.

• Operasyonel Kârlılık: Hasılataki bu düşüşe rağmen, satışların maliyetindeki daha hızlı gerileme sayesinde Brüt Kâr %6 artarak 3.68 Milyar TL’ye (Brüt Marj: %15.4), Esas Faaliyet Kârı ise %27 artarak 2.57 Milyar TL’ye yükselmiştir. Bu durum, büyük ölçüde Yenilenebilir Enerji Kaynakları Destekleme Mekanizması (YEKDEM) kapsamındaki döviz bazlı gelirlerin operasyonel marjları koruduğunu göstermektedir.

• FAVÖK: Ancak, FAVÖK (Faiz, Amortisman, Vergi Öncesi Kâr), 9A 2024’teki 11.41 Milyar TL seviyesinden %3.3’lük sınırlı bir düşüşle 11.03 Milyar TL’ye gerilemiştir.

• Net Zarar: Operasyonel kârlılıktaki bu dirence rağmen, net sonuç tam bir bozulma göstermektedir. Şirketin -20.3 Milyar TL’lik devasa Net Finansman Gideri, operasyonel olarak kazanılan her şeyi silip süpürmüştür. Sonuç olarak, 9A 2024’te elde edilen 2.29 Milyar TL’lik Net Dönem Kârı, 9A 2025’te -4.50 Milyar TL’lik Net Dönem Zararına dönüşmüştür.

Yüzeysel analiz, şirketin operasyonel olarak (YEKDEM sayesinde) ayakta kaldığını, ancak muazzam borç yükünün finansman maliyetleri altında ezildiğini göstermektedir.

1.2. Gelir Tablosu (Derinlik): Varlık Satışının Maskelediği 12.2 Milyar TL’lik Gerçek Zarar

Kullanıcının talebi doğrultusunda finansal tablolara “ekstra önem” verildiğinde, -4.5 Milyar TL’lik net zararın, yanıltıcı bir iyimserlik içerdiği görülmektedir. Bilançonun adli incelemesi, bu zararın tek seferlik (one-off) yüksek tutarlı bir varlık satışına rağmen gerçekleştiğini ortaya koymaktadır.

• Adli Analiz (Gelir Tablosu): 9A 2025 gelir tablosunda, “Yatırım Faaliyetlerinden Gelirler” kalemi, bir önceki yılın aynı dönemindeki 5.8 Milyar TL’den, 9A 2025’te 7.7 Milyar TL’ye yükselmiştir.

• Dipnot Analizi (Varlık Satışı): Bu 7.7 Milyar TL’lik gelirin kaynağı, Dipnot 2.2b (Sayfa 24) ve Dipnot 19’da (Sayfa 45) açıklanmaktadır. Şirket, Temmuz 2025’te İsrail’de mukim iştiraki Dorad Energy Ltd.’deki %25’lik hissesinin tamamını satmıştır. Bu satıştan 707 Milyon NIS (Yeni İsrail Şekeli) bedel tahsil edilmiş ve bu işlemden 7.6 Milyar TL tutarında bir “bağlı ortaklık satış kârı” muhasebeleştirilmiştir.

• Düzeltilmiş Net Zarar (Gerçek Performans): Bu tek seferlik ve sürdürülemez varlık satışı kârı, şirketin gerçek operasyonel ve finansal performansını maskelemektedir. ZOREN’in 9A 2025’teki gerçek performansı şu şekilde hesaplanmalıdır:

  • Raporlanan Net Dönem Zararı: -4.50 Milyar TL

  • Eksi Tek Seferlik Dorad Satış Kârı: -7.62 Milyar TL

  • Düzeltilmiş Net Faaliyet Zararı (Hesaplanan): ~ -12.12 Milyar TL

Bu analiz, şirketin 9A 2025 döneminde reel olarak 4.5 Milyar TL değil, 12.1 Milyar TL’nin üzerinde birleşik bir zarar ürettiğini ortaya koymaktadır. Şirket, operasyonel ve finansal çöküşü “aile gümüşlerini” (Dorad) satarak perdelemiştir. Bu, sürdürülemez bir finansal yapıdır ve gelecek dönem değerlemeleri için en önemli negatif sinyaldir.

1.3. Bilanço Analizi: Likidite Krizi ve Net İşletme Sermayesi Açığı

Gelir tablosundaki bu derin zarar, bilançoda kendini doğrudan bir likidite krizi olarak göstermektedir.

• Veri (Bilanço): 30 Eylül 2025 itibarıyla, Grubun Toplam Dönen Varlıkları 20.7 Milyar TL iken, Toplam Kısa Vadeli Yükümlülükleri 23.1 Milyar TL olarak raporlanmıştır.

• Cari Oran (Hesaplanan): Bu verilerle hesaplanan Cari Oran (Dönen Varlıklar / Kısa Vadeli Yükümlülükler) şu şekildedir:

Cari Oran = 20.708 Milyar TL / 23.134 Milyar TL = 0.895

• Dipnot Teyidi (İşletmenin Sürekliliği): Dipnot 2.4 (Sayfa 26), bu kritik durumu açıkça teyit etmektedir: “30 Eylül 2025 tarihi itibarıyla kısa vadeli yükümlülükleri dönen varlıklarını 2.425.483 bin TL tutarında aşmaktadır”.

Cari oranın 1.0 seviyesinin belirgin şekilde altında olması (0.90) ve 2.4 Milyar TL’yi aşan Net İşletme Sermayesi açığı, şirketin teknik olarak 1 yıl içinde vadesi gelecek borçlarını mevcut dönen varlıklarıyla ödeyemeyecek durumda olduğunu gösteren net bir likidite krizi tanımıdır. Bu durum, 1.2’de bahsedilen Dorad varlık satışının bir “tercih” değil, operasyonel bir “zorunluluk” olduğunu kuvvetle desteklemektedir.

1.4. Bilanço Analizi: Borçluluk ve Kaldıraç

Bilanço pasifinde, borçluluk yapısı yüksek risk seviyesini korumaktadır.

• Toplam Finansal Borç: Dipnot 6 (Sayfa 35), kısa ve uzun vadeli toplam finansal borçlanmaların 57.0 Milyar TL olduğunu göstermektedir.

• Net Borç: 5.9 Milyar TL tutarındaki Nakit ve Nakit Benzerleri düşüldüğünde, şirketin Net Borcu 51.1 Milyar TL olarak hesaplanmaktadır.

• Kaldıraç: Bu net borç, şirketin 70.7 Milyar TL’lik Toplam Özkaynağına bölündüğünde, Net Borç / Özkaynak oranı %72.3 olarak bulunmaktadır.

%72.3’lük kaldıraç oranı, -12.1 Milyar TL’lik düzeltilmiş net zarar ve negatif işletme nakit akışı (Bölüm 3’te detaylandırılacaktır) ortamında, yüksek ve riskli bir seviye olarak değerlendirilmektedir.

---

Bölüm 2: Gelecek Değerlemeyi Etkileyen Kilit Husus: 18.8 Milyar TL’lik “Grup Sirayet Riski” (Adli Analiz)

Kullanıcının talebi doğrultusunda, ZOREN’in gelecek dönem değerlemelerini etkileyecek en önemli husus, bilançonun varlık kalemlerine gizlenmiş olan ve grubun diğer şirketlerindeki finansal krizin ZOREN’e bulaşma riskini gösteren “karşı taraf riski”dir (counterparty risk).

2.1. Bağlam: Zorlu Grubu’ndaki Finansal Kriz (VESTL & VESBE)

ZOREN’i tek başına analiz etmek yanıltıcıdır. Sağlanan VESTL ve VESBE analizleri, grubun amiral gemisi olan sanayi kanadında yaşanan krizi ve “sirayet riski” modelini ortaya koymaktadır:

• VESTL Krizi: Vestel Elektronik (VESTL) 9A 2025’te -19.05 Milyar TL rekor zarar, alarm seviyesinde %177 Net Borç/Özkaynak oranı ve -21.1 Milyar TL‘lik devasa bir net yabancı para açığı taşımaktadır. VESTL, ciddi bir finansal kriz içerisindedir.

• VESBE Sirayeti: Vestel Beyaz Eşya (VESBE), VESTL’deki bu krizi finanse etmek için kullanılmaktadır. VESBE, kendi -3.3 Milyar TL’lik zararına ve 0.89’luk Cari Oranına rağmen, ana firması VESTL’e 10.1 Milyar TL tutarında “ilişkili taraf diğer alacağı” adı altında fon aktarmıştır.

Bu veriler, Zorlu Grubu’nun, hayatta kalmak için krizdeki VESTL’i finanse etmek amacıyla (görece) daha sağlıklı iştiraklerden (VESBE) olağandışı finansman transferlerine başvurduğunu kanıtlamaktadır. Adli analiz, bu modelin ZOREN bilançosunda da uygulanıp uygulanmadığını sorgulamalıdır.

2.2. Adli Analiz: ZOREN Bilançosundaki “Grup Kredisi”

ZOREN’in 30 Eylül 2025 tarihli bilançosu, bu “sirayet riski” modelinin ZOREN’de çok daha büyük bir boyutta uygulandığını teyit etmektedir.

• Bilanço Verisi: Bilançonun Varlıklar tarafı, olağandışı büyüklükte iki “İlişkili Taraf” kalemi göstermektedir:

  • Kısa Vadeli Diğer Alacaklar (İlişkili Taraflardan): 1.444 Milyar TL

  • Uzun Vadeli Diğer Alacaklar (İlişkili Taraflardan): 17.367 Milyar TL

• Dipnot Analizi: Bu alacakların ticari (elektrik satışı) olmadığını ve kime ait olduğunu görmek için Dipnot 22’ye bakıldığında, 18.8 Milyar TL’lik (1.44 + 17.37) bu alacağın dökümü net bir şekilde ortaya çıkmaktadır:

  • Ana Ortak Zorlu Holding AŞ: 1.187 Milyar TL (Kısa Vade) + 13.808 Milyar TL (Uzun Vade) = Toplam 15.0 Milyar TL.

  • Grup Şirketi Zorlu O&M: 3.56 Milyar TL (Uzun Vade).

  • Alacağın Niteliği: Dipnotlar, bu alacakların “finansman niteliğinde”, “ABD Doları cinsinden” ve “%9 faiz oranına” sahip olduğunu açıkça belirtmektedir.

Bu veriler, ZOREN’in, tıpkı VESBE gibi, ana ortağı Zorlu Holding için bir “banka” görevi gördüğünü göstermektedir. Şirket, kendi 0.90’lık Cari Oran krizine ve -12.1 Milyar TL’lik düzeltilmiş zararına rağmen, ana ortağına ve diğer grup şirketine toplam 18.8 Milyar TL tutarında kredi açmıştır.

Değerleme Üzerindeki Etkisi:

Bu 18.8 Milyar TL’lik “alacak”, ZOREN’in toplam özkaynaklarının (70.7 Milyar TL) %26.6’sına denk gelmektedir. Bu alacağın “karşı tarafı” (borçlusu) olan Zorlu Holding, VESTL’deki -19 Milyar TL’lik zararı ve -21 Milyar TL’lik kur açığını yönetmek zorunda olan yapıdır. Bu durum, ZOREN’in özkaynaklarının dörtte birinden fazlasının tahsil edilebilirliğinin (değerinin), ZOREN’in kendi rüzgar/jeotermal santrallerinin performansına değil, grubun sanayi şirketlerinin (VESTL) hayatta kalma kabiliyetine bağlı olduğunu göstermektedir.

Bu, ZOREN’in gelecek dönem değerlemelerini etkileyecek en kritik husustur.

Tablo 1: ZOREN Bilanço Risk Özeti ve Grup İçi Fonlama (30 Eylül 2025)

(Tüm tutarlar Bin TL’dir)

---

Bölüm 3: Nakit Akış Analizi: “Aile Gümüşleri”nin Satışıyla Günü Kurtarmak

9A 2025 Nakit Akış Tablosu, şirketin operasyonel olarak nasıl tıkandığını ve ayakta kalmak için varlık satışına nasıl muhtaç kaldığını doğrulamaktadır.

• İşletme Faaliyetlerinden Nakit Akışı: Şirketin ana faaliyetlerinden yarattığı nakit akışı, 9A 2024’teki +13.48 Milyar TL’lik güçlü seviyeden %92 çökerek 9A 2025’te +1.08 Milyar TL’ye gerilemiştir. Bu, operasyonların artık borç servisi için yeterli nakit üretemediğini göstermektedir.

• Yatırım Faaliyetlerinden Nakit Akışı: Normalde yatırım yapan bir enerji şirketinde negatif olması beklenen bu kalem, +4.93 Milyar TL (Net Nakit Girişi) olarak gerçekleşmiştir.

• Nakit Akışının Adli Analizi:

  1. İşletme faaliyetleri 9 ayda sadece 1.08 Milyar TL nakit üretebilmiştir. Bu, 57 Milyar TL’lik borç stokunu çevirmek için yeterli değildir.

  2. Şirket, nakit açığını kapatmak için “Yatırım Faaliyetleri” kalemini kullanmıştır. “Bağlı Ortaklıkların…Satışlara İlişkin Nakit Girişleri” kalemi altında Dorad satışından 6.8 Milyar TL nakit girişi sağlanmıştır.

  3. Bu tek seferlik 6.8 Milyar TL’lik nakit girişi, “Finansman Faaliyetleri” altında -3.18 Milyar TL net borç/faiz ödemesi yapılmasına olanak tanımıştır.

Sonuç olarak, ZOREN 2025’te operasyonlarından nakit yaratamamıştır. Şirket, borçlarını ödeyebilmek için “kıymetli varlık satışı” (Dorad) yapmak zorunda kalmıştır. Bu, şirketin 2026 ve sonrası için nakit yaratma kabiliyeti ve borç çevirme potansiyeli hakkında ciddi soru işaretleri doğurmaktadır.

---

Bölüm 4: Operasyonel Görünüm: Sağlam Portföy, Riskli Gelecek

ZOREN’in finansal yapısının aksine, operasyonel varlıkları (santralleri) değerli ve stratejik bir portföyü temsil etmektedir.

4.1. Kurulu Güç ve Üretim

Toplam 666.35 MW kurulu gücün %87’si (305 MW Jeotermal, 135 MW Rüzgar, 119 MW Hidroelektrik) yenilenebilir kaynaklıdır. Bu, şirketin “yeşil enerji” ve ESG (Çevresel, Sosyal, Yönetişim) temasına tam uyumlu olduğunu göstermektedir. Üretimin 9A 2025’te %5 (kWh) ve üretimden satışların %7 (kWh) düşmesi, ulusal elektrik tüketimindeki artışa (+%3) kıyasla hafif bir pazar payı kaybına işaret etse de, ana hikaye YEKDEM destekli döviz bazlı gelirlerdir.

4.2. Devam Eden Yatırımlar ve Ar-Ge

Şirket, finansal zorluklara rağmen yatırımlara devam etmektedir. Faaliyet raporunda öne çıkan projeler şunlardır:

• Kızıldere 3 (165 MWe) ve Kızıldere 2 (80 MWe) santrallerine entegre edilecek Hibrit Güneş Enerji Santralleri (GES) projeleri.

• Alkan JES Projesi (18.6 MWe) ve Tekkehamam 2 JES (35 MW) gibi yeni jeotermal geliştirme sahaları.

• Gökçedağ RES’te kapasite artış ve hibrit GES çalışmaları.

• Stratejik olarak en önemlisi, toplam 500 MWe gücünde iki ayrı lokasyonda (Tekirdağ ve Kırklareli) “Müstakil Elektrik Depolama Tesisi” kurmak için alınan önlisanslar.

• AR-GE tarafında, Jeotermal santrallerde karbon enjeksiyonunu hedefleyen TENMAK JESKE projesi ve su üretimi için AI-POTENT projesi dikkat çekmektedir.

Yönetim, şirketin geleceğini “enerji depolama” ve “hibrit” santrallerde görmektedir. Ancak kritik soru, bu yatırımları finanse etmek için gereken paranın (Bölüm 2’de belirtildiği gibi) gruba mı aktarılacağı, yoksa yatırıma mı yönlendirileceğidir.

4.3. 2025 Yıl Sonu Beklentileri

Yönetimin 2025 yıl sonu beklentileri ile 9 aylık gerçekleşmeler karşılaştırıldığında:

• Hasılat: Beklenti 34-38 Milyar TL. Gerçekleşen (9A): 23.9 Milyar TL. (Ulaşılabilir görünüyor).

• FAVÖK: Beklenti 11-13 Milyar TL. Gerçekleşen (9A): 11.03 Milyar TL.

Şirket, 9 ayda zaten yılsonu FAVÖK beklentisinin alt bandına ulaşmıştır. Bu, FAVÖK hedefinin rahatlıkla tutturulacağını göstermektedir. Ancak bu durum, operasyonel kârlılık (FAVÖK) ile finansal gerçeklik (-12.1 Milyar TL düzeltilmiş net zarar) arasındaki derin kopukluğu da vurgulamaktadır.

---

Bölüm 5: ZOREN Teknik Analiz (TL ve USD Bazlı Görünüm)

Bölüm 1, 2 ve 3’te ortaya konan “iki yüzlü” (operasyonel olarak iyi, finansal/grup riski olarak korkunç) temel analiz, fiyat grafiklerine net bir şekilde yansımıştır.

5.1. ZOREN/TL Grafik Analizi (Image 2): Enflasyonist İllüzyon

• Uzun Vade: TL bazlı grafik (Image 2), 2000’lerden bu yana, tipik bir yüksek enflasyonist ekonomi grafiği sergilemektedir.

• Orta Vade: Fiyat, 2023 sonunda 8.00 TL seviyelerinde tarihi bir zirve yapmış, ancak 2024-2025 döneminde bu zirveyi geçemeyerek net bir düşüş trendine girmiştir. Grafikteki 3.80 TL seviyesi (13 Kasım 2025 itibarıyla), bu zirveden %50’nin üzerinde bir değer kaybını göstermektedir. Bu, -4.5 Milyar TL’lik net zararın ve 0.90’lık cari oranın doğrudan yansımasıdır.

• Kısa Vade (Strateji): Fiyat, 3.50 TL – 4.00 TL bandında bir dip oluşturma çabasındadır. Kısa vadeli tepkilerde 4.50 TL ve 5.00 TL seviyeleri direnç olarak çalışacaktır. Ana destek ise 3.00 TL – 3.20 TL bandında görünmektedir.

5.2. ZOREN/USDTRY Grafik Analizi (Image 1): Gerçek Değer Kaybı ve “Sirayet Riski”nin Fiyatlaması

TL grafiğinin aksine, şirketin gerçek değer değişimini gösteren USD bazlı grafik (Image 1), bir “değer yok oluşu” hikayesi anlatmaktadır.

• Uzun Vade (Gerçek Resim): Hisse, 2000 yılındaki teknoloji balonu zirvesinde gördüğü yaklaşık 9.00 USD seviyesinden bu yana 25 yıldır aralıksız bir düşüş trendindedir.

• Mevcut Durum (Tarihi Dip): Grafikteki 0.08 USD (~8 Cent) seviyesi (13 Kasım 2025 itibarıyla), şirketin tarihindeki en düşük dolar bazlı değerlemedir. Fiyat, 2009 küresel finans krizindeki 0.20 USD’lik dip seviyenin dahi %60 altındadır.

• Teknik ve Temelin Birleşimi: TL bazlı grafik bir “düzeltme” gösterirken, USD bazlı grafik bir “iflas” veya “bilançonun içinin boşaltılması” senaryosunu fiyatlamaktadır. Piyasanın ZOREN’i neden 8 cent’ten fiyatladığının cevabı, Bölüm 2.2’deki adli analizde yatmaktadır:

  1. Piyasa, Bölüm 2.2’de tespit edilen 18.8 Milyar TL’lik (yaklaşık 500 Milyon USD) “İlişkili Taraf Alacağı”nı, VESTL ve Zorlu Grubu’ndaki kriz nedeniyle “tahsil edilemez” veya “batık” (impaired / written-off) olarak kabul etmektedir.

  2. Eğer piyasa, ZOREN’in 70.7 Milyar TL’lik özkaynağının %26.6’sını (18.8 Milyar TL) batık olarak görüyorsa, şirketin defter değerini buna göre cezalandırmaktadır.

  3. Sonuç olarak, 0.08 USD’lik tarihi dip fiyat, ZOREN’in operasyonel portföyünün (JES, RES) değerini değil, bu portföyden elde edilen tüm nakdin grubun diğer borçlarını ödemek için “sifonlanacağı” riskini ve bilançodaki 18.8 Milyar TL’lik alacağın “değersiz” olduğu beklentisini fiyatlamaktadır.

Tablo 2: ZOREN Teknik Seviyeler ve Strateji (13 Kasım 2025 İtibarıyla)

---

Bölüm 6: Bütüncül Değerlendirme ve Analiz Sonucu

Zorlu Enerji (ZOREN) analizi, birbiriyle çelişen iki farklı hikayeyi ortaya koymaktadır:

1. “İyi Şirket”: YEKDEM kalkanı sayesinde döviz bazlı gelir üreten, %87’si yenilenebilir kaynaklara dayalı, ESG uyumlu, enerji depolama yatırımlarıyla geleceğe hazırlanan ve operasyonel olarak (FAVÖK bazında) kârlı bir enerji portföyü.

2. “Kötü Bilanço”: Operasyonel kârlılığı ezen devasa borç yükü (-20.3 Milyar TL finansman gideri), tek seferlik varlık satışıyla maskelenen -12.1 Milyar TL’lik düzeltilmiş net zarar, %92 çöken işletme nakit akışı ve 0.90’lık cari oranla gelen teknik likidite krizi.

Nihai Karar (Kilit Husus):

Değerleme üzerindeki en kritik faktör, bu iki hikayeden bağımsızdır: ZOREN’in bilançosunun, grubun diğer krizdeki şirketleri (özellikle VESTL) için bir “finansman aracına” dönüştürülmesi. Özkaynakların %26.6’sına denk gelen 18.8 Milyar TL’lik “İlişkili Taraf Alacağı”, ZOREN’in kaderini kendi operasyonlarından ayırıp Zorlu Holding’in kaderine bağlamıştır.

ZOREN’e yatırım yapmak, şirketin jeotermal potansiyeline veya rüzgar türbinlerine yatırım yapmak değil, Zorlu Grubu’nun VESTL merkezli -19 Milyar TL’lik zararı ve -21 Milyar TL’lik kur açığını yönetip yönetemeyeceğine dair bir “kredi riski” (credit risk) bahsi almaktır. USD bazlı grafiğin (Image 1) 0.08 USD ile tarihi diplerde olması, piyasanın bu bahste “negatif” tarafta olduğunu ve bu 18.8 Milyar TL’lik alacağa çoktan yüksek bir karşılık ayırdığını (written-off) göstermektedir.