Küresel sanayi ve enerji altyapısı, 2025 yılı itibarıyla jeopolitik gerilimlerin, ticaret duvarlarının ve sürdürülebilirlik odaklı regülasyonların iç içe geçtiği çok boyutlu bir denkleme dönüşmüştür. Bu dinamik ortamda, 1958 yılından bu yana Türk sanayisinin amiral gemilerinden biri olan Borusan Birleşik Boru Fabrikaları Sanayi ve Ticaret A.Ş. (BRSAN), sadece bir boru üreticisi olmanın ötesine geçerek, operasyonel merkezini Kuzey Amerika’ya taşıyan ve küresel pazarlarda “yerel oyuncu” statüsünü tahkim eden bir teknoloji ve sanayi devine evrilmiştir. Şirketin 2025 yılı mali sonuçları, 2024 yılındaki geçiş sürecinin ve makroekonomik baskıların ardından gelen radikal bir toparlanmayı ve stratejik sadeleşmeyi gözler önüne sermektedir. Borusan Boru’nun 31 Aralık 2025 tarihinde sona eren mali yıla ait konsolide finansal tabloları, yatırımcı sunumu ve bağımsız denetçi raporları, şirketin finansal disiplini operasyonel zeka ile birleştirdiği bir dönemi simgelemektedir.

Bu analiz; Borusan Boru’nun finansal verilerini satır aralarıyla deşifre ederek, dipnotlardaki kritik muhasabe tercihlerini ve küresel piyasalardaki konumunu teknikpiyasa.com.tr okuyucuları için kapsamlı bir perspektifle değerlendirmektedir.

Küresel Makroekonomik Ortam ve Çelik Boru Sektörünün Dinamikleri

2025 yılı, küresel çelik boru endüstrisi için talep ayrışmalarının ve maliyet baskılarının belirginleştiği bir süreç olarak kayıtlara geçmiştir. ABD pazarında enerji altyapı yatırımları ve korumacı ticaret politikaları sektöre ivme kazandırırken, Avrupa’da zayıf talep görünümü ve Türkiye’de artan üretim maliyetleri üreticiler için ciddi birer sınava dönüşmüştür. Çelik boru üretiminin temel girdisi olan Sıcak Haddelenmiş Rulo (HRC) fiyatları, 2025 yılının son çeyreğinde bölgesel bazda farklı seyirler izlemiştir. Aralık sonu itibarıyla ton başına HRC fiyatları ABD’de 835 dolar, Batı Avrupa’da 706 dolar ve Çin’de 402 dolar seviyesinde gerçekleşmiştir. Özellikle ABD pazarındaki fiyatların yıllık bazda %13 artış göstermesi, Borusan Boru’nun bu bölgedeki gelirlerini ve marjlarını doğrudan destekleyen bir katalizör işlevi görmüştür.

Enerji sektöründeki talep dinamikleri, boru hattı ve OCTG (Petrol Ülke Boruları) segmentleri için hayati önem taşımaktadır. 2025 yılında Brent petrolün ortalama varil fiyatı yıllık bazda %15 azalarak 70 dolar seviyesine gerilemiş, bu durum küresel aktif sondaj kuyu sayısında sınırlı bir azalmaya yol açmıştır. Dünya genelinde kuyu sayısı 1.783 adede düşerken, ABD özelinde bu rakam 546 olarak kaydedilmiştir. Ancak bu düşüşe rağmen, enerji güvenliği odaklı stratejik boru hattı projelerinin devam etmesi, Borusan Boru’nun altyapı ve proje segmentindeki performansını canlı tutmuştur.

Küresel çelik üretimi tarafında ise 2025 yılında bir önceki yıla göre %2,0 oranında bir daralma yaşanmış ve toplam üretim 1.803,8 milyon ton seviyesinde kalmıştır. Türkiye’de ise ham çelik üretimi %3,3 artışla 38,1 milyon tona ulaşırken, çelik boru ihracatı yıllık %0,6 artarak 2,2 milyon ton seviyesinde gerçekleşmiştir. Bu veriler, küresel arz fazlası riskine rağmen Türkiye’nin ve özellikle Borusan gibi katma değerli ürün odaklı firmaların ihracat pazarlarında tutunmaya devam ettiğini göstermektedir.

2025 Yılı Finansal Performans Analizi: Hacim Artışı ve Karlılığa Dönüş

Borusan Boru, 2025 yılında operasyonel performansını bir önceki yılın düşük baz etkisinden kurtararak güçlü bir büyüme patikasına sokmuştur. Şirketin satış hacmi yıllık bazda %12,1 artarak 1,31 milyon tona ulaşırken, toplam satış gelirleri %6,3’lük bir artışla 1,796 milyar ABD doları seviyesine yükselmiştir. Gelir artışının hacim artışının bir miktar gerisinde kalması, küresel piyasalardaki birim satış fiyatlarındaki normalleşme süreciyle açıklanabilir.

Konsolide Finansal Özet (Milyon $)	2025	2024	Değişim (%)
Satış Gelirleri	1.796,1	1.689,5	%6,3
Brüt Kar	150,7	112,3	%34,2
FAVÖK	133,1	101,9	%30,5
Vergi Öncesi Kar	49,7	0,6	a.d.
Net Kar	31,7	(5,1)	a.d.
Brüt Kar Marjı (%)	%8,4	%6,6	1,8 puan
FAVÖK Marjı (%)	%7,4	%6,0	1,4 puan

Şirket, 2024 yılındaki 5,1 milyon dolarlık net zararın ardından 2025 yılında 31,7 milyon dolar (yaklaşık 1,27 milyar TL) net kar açıklayarak mali yapısındaki iyileşmeyi tescillemiştir. Bu başarının arkasındaki temel faktörler; tüm fabrikalarda yürütülen operasyonel verimlilik çalışmaları, kapasite kullanımındaki iyileşme ve ABD’deki yüksek katma değerli yatırımların meyvelerini vermeye başlamasıdır. Brüt karın %34,2 artması, şirketin maliyet yönetimindeki başarısını ve ham madde fiyatlarındaki dalgalanmaları satış fiyatlarına başarılı bir şekilde yansıttığını kanıtlamaktadır.

Çeyreklik Performans ve Mevsimsellik

Şirketin 2025 yılı dördüncü çeyrek (4Ç25) performansı, yıl genelindeki ivmenin bir miktar duraksadığı ancak operasyonel gücün korunduğu bir dönem olmuştur. 4Ç25’te gelirler bir önceki yılın aynı dönemine göre %36,7 artarak 479 milyon dolara ulaşmış, ancak üçüncü çeyreğe (3Ç25) göre bir miktar geri çekilme gözlenmiştir. Dördüncü çeyrekte 6,2 milyon dolarlık bir net zarar açıklanmış olması, genellikle yıl sonu değerlemeleri, amortisman ayırmaları ve finansman giderlerindeki dönemsel yoğunlaşma ile ilişkilendirilmektedir. Buna rağmen 4Ç25 FAVÖK rakamı 31,7 milyon dolar ile 4Ç24’teki 6 milyon dolarlık seviyenin çok üzerinde gerçekleşmiş ve FAVÖK marjı %6,6 olarak kaydedilmiştir.

Segment Bazlı Analiz ve Ürün Karmasının Dönüşümü

Borusan Boru’nun stratejik çeşitliliği, farklı coğrafya ve sektörlerdeki riskleri minimize eden bir iş modeli üzerine kuruludur. 2025 yılında şirketin gelir kompozisyonunda Altyapı & Proje iş kolu %44 pay ile en büyük segment olmayı sürdürmüştür.

Altyapı ve Proje Segmenti

Bu segmentte satış hacmi, 2024 yılında tamamlanan büyük projelerin yarattığı yüksek baz etkisine rağmen yıl boyunca devam eden teslimatların katkısıyla %11,8 artış göstermiştir. Satış gelirleri ise 795 milyon dolar seviyesinde yatay seyretmiştir. ABD’de Berg Pipe tesisleri üzerinden yürütülen büyük çaplı doğal gaz boru hattı projeleri, segmentin sürdürülebilir büyümesini sağlamaktadır. Şirketin bu alandaki finansal öngörülebilirliği, 2027 yılına kadar uzanan teslimat takvimi ve 1,8 milyar dolarlık sipariş portföyü ile oldukça yüksektir.

Endüstri ve İnşaat Segmenti

2025 yılının yıldızı olan bu segmentte gelirler yıllık %36,3 artışla 410 milyon dolara fırlamıştır. Bu büyümedeki en kritik faktör, ABD Baytown’da 2024’ün üçüncü çeyreğinde devreye alınan SRM (Sıcak Germe Redüksiyon) fabrikasının tam kapasiteye yakın çalışmaya başlamasıdır. SRM teknolojisi, standart konstrüksiyon borularından daha yüksek marjlı ve nitelikli tesisat borularına geçişi sağlayarak ürün karmasını iyileştirmiştir.

Enerji ve Otomotiv Segmentleri

Enerji segmenti gelirleri, OCTG ürünlerinde yılın son çeyreğinde gözlenen fiyat normalleşmesine rağmen yıllık %2,6 artışla 399 milyon dolara ulaşmıştır. Otomotiv segmenti ise Avrupa çelik boru pazarındaki daralma ve yoğun rekabetin yarattığı fiyat baskısı nedeniyle %5,3’lük bir daralma yaşayarak 192 milyon dolara gerilemiştir. Şirket, otomotiv tarafındaki bu zayıflığı Romanya’da kurulan Ploieşti İleri İşlem Merkezi ile aşmayı ve Avrupa’daki pazar payını geri kazanmayı hedeflemektedir.

Segment Gelir Dağılımı (2025)	Pay (%)	Gelir (Milyon $)	Hacim Değişimi (%)
Altyapı ve Proje	%44	795	+%11,8
Endüstri ve İnşaat	%23	410	+%26,7
Enerji	%22	399	+%1,1
Otomotiv	%11	192	-%4,5

Bilanço Satır Araları: Likidite, Borçluluk ve Değerleme Sırları

Borusan Boru’nun 2025 yılı bilançosu, şirketin “borç ödeme” ve “işletme sermayesini optimize etme” konusunda gösterdiği disiplini açıkça ortaya koymaktadır. 31 Aralık 2025 itibarıyla toplam varlıklar %13,2 artışla 1,778 milyar dolara yükselirken, özkaynaklar 881 milyon dolar seviyesine ulaşmıştır.

Borçluluk ve Kaldıraç Oranlarında Radikal İyileşme

Şirketin finansal sağlığındaki en çarpıcı değişim Net Finansal Borç kaleminde gerçekleşmiştir. 2024 sonunda 280 milyon dolar olan net borç, 2025 sonunda 178 milyon dolara gerilemiştir. Bu durum, Net Finansal Borç / FAVÖK oranının 2,8x seviyesinden 1,3x gibi son derece güvenli bir seviyeye düşmesini sağlamıştır. Borusan’ın bu deleveraging (borç azaltma) süreci, yüksek faiz ortamında şirketin finansman giderlerini kontrol altında tutmasını ve yatırım kapasitesini korumasını sağlamıştır.

Dipnot 7 incelendiğinde, kısa vadeli borçlanmaların 238 milyon dolar, uzun vadeli borçlanmaların ise 72 milyon dolar seviyesinde olduğu görülmektedir. Borçların büyük bir kısmının ABD Doları ve Euro cinsinden olması, şirketin döviz bazlı gelir yapısı ile doğal bir hedge (korunma) mekanizması oluşturmaktadır.

İşletme Sermayesi ve Nakit Akış Yönetimi

Borusan Boru, 2025 yılında net işletme sermayesini 324 milyon dolardan 216 milyon dolara indirerek nakit döngüsünü hızlandırmıştır. İşletme faaliyetlerinden sağlanan net nakit girişi, bir önceki yılın 18,6 milyon dolarlık seviyesinden 222,1 milyon dolara sıçramıştır. Bu devasa artış, şirketin projelerden tahsilat yapma hızının ve stok yönetimindeki etkinliğinin bir göstergesidir. Serbest Nakit Akımı (SNA) ise 138,3 milyon dolar olarak gerçekleşerek, şirketin hem yatırımlarını finanse etmesine hem de mali yapısını güçlendirmesine olanak tanımıştır.

Müşteri sözleşmelerinden doğan yükümlülükler (alınan avanslar), bilançonun en kritik satır aralarından biridir. 2024 sonunda 1,98 milyar TL olan bu rakam, 2025 sonunda 9,78 milyar TL’ye (yaklaşık 228 milyon dolar) yükselmiştir. Bu durum, şirketin önümüzdeki dönemler için nakit tahsilatını şimdiden yaptığını ve gelecekteki hasılatın garanti altına alındığını simgelemektedir.

Kritik Dipnot Analizi ve Muhasebe Tercihleri

Borusan Boru’nun finansal raporlamasında, operasyonların ekonomik gerçekliğini yansıtmak amacıyla alınan bazı teknik kararlar, yatırımcılar için derinlemesine incelenmeyi hak etmektedir.

Fonksiyonel Para Birimi ve Çevrim Farkları Yanılsaması

Şirket, operasyonlarının ağırlıklı olarak dolar bazlı olması nedeniyle fonksiyonel para birimini USD olarak belirlemiş, ancak raporlama birimi olarak TL kullanmıştır. Bu durum, bilanço tarihindeki kur değişimlerinin özkaynaklar altında “Yabancı Para Çevrim Farkları” kaleminde birikmesine yol açmaktadır. 31 Aralık 2025 itibarıyla bu rakam 17,6 milyar TL gibi devasa bir boyuta ulaşmıştır. Bu kalem aslında gerçek bir karı değil, şirketin dolar bazlı varlıklarının TL karşısındaki değer artışını temsil etmektedir. Yatırımcıların şirketin gerçek performansını ölçmek için TL bazlı tablolar yerine, yatırımcı sunumundaki USD bazlı özetleri dikkate almaları daha sağlıklı bir analiz sağlayacaktır.

Maddi Duran Varlık Yeniden Değerlemesi ve Vergi Etkisi

Borusan, arazi, bina ve makine-teçhizatlarını TMS 16 kapsamında yeniden değerleme modeline göre izlemektedir. 2025 yılında yapılan ekspertiz çalışmaları sonucunda maddi duran varlıklar 32 milyar TL seviyesine taşınmıştır. Dipnot 17’de görülen bu değer artışları, özkaynaklar içindeki yeniden değerleme fonlarını beslemekte, ancak aynı zamanda Dipnot 32’de detaylandırılan “Ertelenmiş Vergi Yükümlülüğü” (3,39 milyar TL) rakamını da artırmaktadır. Bu yükümlülük, nakit çıkışı gerektirmeyen ancak bilançonun kaynak tarafında pasif bir karşılık olarak yer alan bir kalemdir.

İlişkili Taraf İşlemleri ve Sinerji

Dipnot 34, Borusan Boru’nun grup şirketleri ile olan yoğun ticari ilişkilerini detaylandırmaktadır. Şirket, Borusan Lojistik’ten 822 milyon TL tutarında hizmet alırken, Borçelik’ten 187 milyon TL tutarında ham madde alımı gerçekleştirmiştir. Borçelik’teki %11,78’lik stratejik ortaklık, şirketin ham madde tedarik güvenliğini sağlarken, Borusan Limanı ile olan entegrasyon lojistik maliyetlerde ciddi bir rekabet avantajı yaratmaktadır.

ABD Yatırım Stratejisi: Yerelleşme ve Teknolojik Liderlik

Borusan Boru’nun küreselleşme yolculuğu, 2025 yılında gelirlerin %85’inin küresel pazarlardan (ABD ve ihracat) elde edilmesiyle yeni bir zirveye ulaşmıştır. ABD pazarı, toplam satışların %73’ünü oluşturarak şirketin ana gelir motoru haline gelmiştir.

Berg Pipe JCO Yatırımı ve 2027 Vizyonu

Şirket, Berg Pipe Panama City tesisinde 68 milyon dolarlık “JCO” (ileri form verme teknolojisi) yatırımını başlatmıştır. Bu yatırım, 16″ – 60″ çap aralığında ve 2 inç et kalınlığına kadar boru üretim kapasitesi sağlayarak şirketi ABD’deki bu teknolojiyi kullanan “tek yerel üretici” konumuna getirecektir. 2027 yılında devreye alınması planlanan bu hat; açık deniz rüzgar santralleri, karbon yakalama sistemleri ve hidrojen boru hatları gibi enerji geçişinin merkezindeki projelere hizmet verecektir.

Trump Tarife Politikaları ve “Korumalı” Pazar Avantajı

ABD’de Trump döneminde başlatılan Section 232 ve Section 301 kapsamındaki korumacı vergiler, dışarıdan gelen çelik ürünlerini %25-%50 aralığında cezalandırırken, Borusan gibi ABD içerisinde üretim tesislerine sahip oyuncular için birer “giriş bariyeri” ve pazar koruma kalkanı görevi görmektedir. Borusan, ABD’deki “yerel üretici” (domestic manufacturer) statüsü sayesinde, ithalatçıların ödediği ağır vergilerden muaf kalmakta ve pazar payını rakipleri aleyhine genişletebilmektedir.

Türkiye Operasyonlarında Verimlilik: Gemlik Konsolidasyonu

Şirketin Türkiye üretim altyapısını Gemlik Kampüsü’nde konsolide etme kararı, maliyet liderliği stratejisinin en somut adımıdır. İstanbul Halkalı ve Bursa tesislerinin 2027 yılına kadar kademeli olarak Gemlik’e taşınmasıyla; kapasite kullanım oranında artış, birim üretim maliyetlerinde düşüş ve operasyonel sadeleşme hedeflenmektedir.

Bu dönüşümün beklenen finansal etkileri şunlardır:

• Yatırım Tutarı: 29 milyon dolar.
• İşletme Sermayesi Tasarrufu: 30 milyon dolar.
• FAVÖK Marjı Katkısı: 50-100 baz puan.

Bu hamle, Türkiye operasyonlarını düşük katma değerli standart ürünlerden arındırıp, otomotiv ve yüksek teknoloji odaklı bir “ileri işlem merkezi”ne dönüştürme vizyonunun bir parçasıdır.

2026 Yılı Beklentileri ve Stratejik Projeksiyonlar

Borusan Boru yönetimi, 2025 yılı performansının ardından 2026 yılı için iddialı bir büyüme tablosu çizmiştir. Şirketin özellikle Altyapı ve Proje segmentinde imzaladığı 1,8 milyar dolarlık iş anlaşmaları, bu beklentilerin temel dayanağını oluşturmaktadır.

2026 Beklenti Tablosu	Hedef Aralık	2025 Gerçekleşme
Satış Hacmi (Milyon Ton)	1,15 – 1,25	1,31
Gelir (Milyar $)	2,1 – 2,3	1,8
FAVÖK Marjı (%)	%8 – %10	%7,4

2026 yılında tonajın bir miktar azalması beklenirken gelirin 2,3 milyar dolara kadar çıkabileceği öngörüsü, ürün karmasındaki dramatik iyileşmeye işaret etmektedir. FAVÖK marjının %10 seviyelerine yaklaşması, şirketin operasyonel verimlilik ve katma değerli ürün odağının bir sonucudur.

Analist Beklentileri ve Hedef Fiyatlar

Yerli aracı kurumlar, Borusan Boru’nun bilançosunu “pozitif” ve “beklentilere paralel” olarak değerlendirmiştir. Pusula Yatırım, tonaj beklentisi düşse de imzalanan 1,8 milyar dolarlık iş ilişkisinin 2026 ve 2027 yıllarında gelirleri yukarı yönlü besleyeceğini belirtmektedir. Yapı Kredi Yatırım ve Ak Yatırım, şirketin borçluluk seviyesindeki düşüşün devam edeceğini ve Net Borç/FAVÖK oranının 2026 yılında 0,6x seviyelerine kadar gerileyebileceğini öngörmektedir.

Temel Değerleme Çarpanları

Hissedeki geri çekilme, 2025 yılı gerçekleşmeleri ve 2026 beklentileri ışığında çarpanları daha makul seviyelere çekmiştir. Şirketin piyasa değeri yaklaşık 76 milyar TL (1,78 milyar dolar) seviyesindedir. Fiyat/Kazanç (F/K) oranı 80-83 bandında yüksek görünse de, bu durum 2024 yılındaki düşük bazdan ve 4Ç25’teki zarardan kaynaklanmaktadır. 2026 yılı kar beklentileri ile Forward F/K oranının 10-12 bandına çekilmesi beklenmektedir. Piyasa Değeri / Defter Değeri (PD/DD) oranı ise 2,02 – 2,24 aralığında seyretmekte olup, şirketin varlık gücü ile uyumludur.

Risk Faktörleri ve Sürdürülebilirlik Odaklı Gelecek

Borusan Boru’nun önündeki en büyük belirsizlik, küresel ticaret savaşlarının seyri ve 1 Ocak 2026 itibarıyla devreye giren CBAM (Sınırda Karbon Düzenleme Mekanizması) uygulamasıdır.

1. Yeşil Dönüşüm ve CBAM: AB’nin demir-çelik ürünlerine yönelik karbon vergisinin mali yükümlülükleri 2026 itibarıyla başlamıştır. Şirket, Türkiye operasyonlarında “Yeşil Çelik” dönüşümünü tamamlayamazsa, Avrupa pazarındaki rekabet gücünü kaybedebilir. Ancak Borusan’ın düşük karbon emisyonlu üretim hatlarına yaptığı yatırımlar bu riski bir avantaja dönüştürme potansiyeline sahiptir.
2. Lojistik ve Tedarik Zinciri: Küresel navlun fiyatlarındaki oynaklık ve Kızıldeniz’deki güvenlik sorunları, ihracat teslimat sürelerini ve maliyetlerini etkileyebilir.
3. Para Birimi ve Enflasyon: Türkiye operasyonlarında TL bazlı maliyetlerin (işçilik, enerji) enflasyon etkisiyle dolar bazında artması, yurt içi üretim marjlarını baskılamaya devam edebilir.

Sonuç ve Genel Değerlendirme

Borusan Boru, 2025 yılı mali tabloları ile “fırtınalı denizlerde rotasını bulan bir gemi” görüntüsü çizmiştir. Şirketin üretim gücünü ABD’ye taşıyarak korumacı ticaret politikalarını birer fırsata çevirmesi, 1,8 milyar dolarlık sipariş portföyü ile finansal öngörülebilirliğini artırması ve Net Borç/FAVÖK oranını 1,3x’e indirerek finansal esneklik kazanması, yatırımcılar için en güçlü hikaye noktalarıdır.

Bilanço dipnotlarındaki detaylar, şirketin varlık değerlemesi konusunda muhafazakar bir yaklaşım izlediğini ve operasyonel nakit akışını en üst düzeye çıkardığını kanıtlamaktadır. 4Ç25’teki net zarar rakamı kısa vadeli bir gürültü olarak değerlendirilebilir; zira operasyonel karlılık (FAVÖK) tarafındaki %30’luk yıllık büyüme, iş modelinin tıkır tıkır işlediğini göstermektedir.

2026 yılı, Borusan Boru için “katma değerin yıla yayılması” dönemi olacaktır. 2,3 milyar dolarlık gelir hedefi ve %10 FAVÖK marjı projeksiyonu, şirketi Borsa İstanbul’un en güçlü sanayi değerlerinden biri yapmaya adaydır. Teknik piyasa dinamikleri Mart 2026 itibarıyla kısa vadeli bir düzeltmeye işaret etse de, orta ve uzun vadeli yatırım tezi; ABD’deki teknolojik liderlik (JCO yatırımı), enerji geçişine uyum ve finansal disiplin temelleri üzerinde yükselmeye devam etmektedir. Borusan Boru, sadece boru üreten bir şirket değil, küresel enerji ve altyapı dönüşümünün vazgeçilmez bir parçası olma yolunda emin adımlarla ilerlemektedir.