Türkiye’nin sanayi devi Türkiye Petrol Rafinerileri A.Ş. (Tüpraş), 2025 yılı mali tabloları ile küresel enerji piyasalarındaki volatilitenin ve yerel makroekonomik dönüşümün merkezinde yer aldığını bir kez daha kanıtlamıştır. Bu yazı, teknikpiyasa.com.tr okuyucuları için şirketin 2025 yılı konsolide finansal sonuçlarını, bağımsız denetçi raporunda öne çıkan kilit hususları, dipnot detaylarını ve haftalık bazdaki teknik görünümünü kapsamlı bir şekilde analiz etmektedir. Küresel enerji arzındaki değişimler, rafineri marjlarındaki dalgalanmalar ve şirketin stratejik dönüşüm planı ışığında hazırlanan bu çalışma, yatırımcılar için hem temel hem de teknik açıdan derinlemesine bir yol haritası sunmaktadır.

Kurumsal Yapı ve Operasyonel Ekosistemin Analizi

Tüpraş’ın finansal performansını anlamak için öncelikle şirketin geniş iştirak yapısını ve operasyonel ekosistemini incelemek gerekmektedir. 16 Kasım 1983 tarihinde kurulan şirket, bugün yalnızca bir rafineri işletmecisi değil, aynı zamanda deniz taşımacılığı, elektrik üretimi, teknoloji yatırımları ve uluslararası ticaret alanlarında faaliyet gösteren entegre bir enerji grubudur. Şirketin ortaklık yapısında Enerji Yatırımları A.Ş. %46,40 pay ile ana kontrolü elinde bulundururken, halka açık kısım %46,77 seviyesindedir. Koç Holding A.Ş. ve Koç Ailesi üyelerinin doğrudan ve dolaylı payları ile birlikte yönetimsel istikrarın sürdürüldüğü görülmektedir.

Şirketin konsolidasyon kapsamındaki bağlı ortaklıkları, Tüpraş’ın değer zincirinin her halkasında kritik roller üstlenmektedir. Ditaş Deniz İşletmeciliği, ham petrol ve petrol ürünleri taşımacılığında grubun lojistik gücünü temsil ederken, Körfez Ulaştırma demiryolu taşımacılığı ile bu yapıyı desteklemektedir. Özellikle 2018 yılında kurulan ve 2020’de %100 iştirak haline getirilen Londra merkezli Tupras Trading Ltd., şirketin uluslararası piyasalardaki arbitraj fırsatlarını yakalaması ve ham petrol tedarik esnekliğini artırması açısından stratejik bir öneme sahiptir. Elektrik üretimi tarafında ise Entek Elektrik Üretimi A.Ş., grubun yenilenebilir enerji ve sıfır karbon hedefleri doğrultusunda amiral gemisi görevini üstlenmektedir.

Ortaklık Yapısı	Hisse Tutarı (TL)	Sermaye Oranı (%)
Enerji Yatırımları A.Ş.	893.996.545,48	46,40
Koç Holding A.Ş.	122.297.870,88	6,35
Koç Ailesi ve İlgili Şirketler	9.174.470,82	0,48
Halka Açık Kısım	901.326.710,75	46,77
ÖİB (C Grubu İmtiyazlı Hisse)	0,07	0,00
Toplam	1.926.795.598,00	100,00

Şirket bünyesinde 2025 yılı itibarıyla ortalama 6.269 personel istihdam edilmektedir. Bu insan kaynağı, Türkiye’nin en büyük üretim kapasitesine sahip rafinerilerinin kesintisiz ve yüksek verimlilikle çalışmasını sağlamaktadır. Özellikle İzmit, İzmir, Kırıkkale ve Batman rafinerilerindeki operasyonel disiplin, 2025 yılında %94 seviyesine ulaşan kapasite kullanım oranı ile taçlanmıştır.

2025 Yılı Konsolide Finansal Tablo Analizi ve TMS 29 Etkisi

Tüpraş’ın 2025 yılı finansal sonuçları, Türkiye Muhasebe Standartları (TMS 29) “Yüksek Enflasyonlu Ekonomilerde Finansal Raporlama” hükümleri uygulanarak sunulmuştur. Bu durum, finansal verilerin geçmiş dönemlerle karşılaştırılabilirliğini sağlamak adına 31 Aralık 2025 tarihindeki satın alma gücü cinsinden yeniden düzenlenmesini zorunlu kılmıştır. Enflasyon muhasebesinin uygulanması, şirketin hasılat ve kar rakamları üzerinde önemli muhasebesel etkiler yaratmış olsa da, operasyonel nakit akışı ve net nakit pozisyonu şirketin gerçek finansal gücünü yansıtmaya devam etmektedir.

Gelir Tablosu ve Karlılık Dinamikleri

2025 yılı, küresel ölçekte ürün marjlarının 2024 yılındaki aşırı yüksek seviyelerden normalleştiği bir dönem olmuştur. Tüpraş, bu zorlu konjonktürde 830,4 milyar TL hasılat elde etmiştir. 2024 yılı hasılatının enflasyona göre düzeltilmiş 1,06 trilyon TL seviyesinde olduğu göz önüne alındığında, reel anlamda bir daralma söz konusu olsa da, bu durumun temel nedeni ham petrol fiyatlarındaki düşüş ve küresel talep dengesindeki değişimlerdir.

Gelir Tablosu Kalemleri (Bin TL)	01.01.2025 – 31.12.2025	01.01.2024 – 31.12.2024	Değişim (%)
Hasılat	830.356.131	1.060.729.904	-21,7
Satışların Maliyeti	(749.123.853)	(971.683.678)	-22,9
Brüt Kar	81.232.278	89.046.226	-8,8
Esas Faaliyet Karı	41.646.897	46.741.489	-10,9
Net Dönem Karı	29.872.672	24.913.512	+19,9

Hasılat kalemindeki düşüşe rağmen net dönem karının %19,9 oranında artarak 29,9 milyar TL’ye yükselmesi, şirketin finansal yönetim becerisinin ve vergi planlamasının bir sonucudur. Özellikle “Net Parasal Pozisyon Kazançları/Kayıpları” kalemindeki değişimler ve ertelenmiş vergi gelirleri net karı destekleyen temel unsurlar olmuştur.

Rafineri Marjları ve Bölüm Raporlaması

Tüpraş’ın karlılığının ana motoru olan rafinaj sektörü, 2025 yılında 820,3 milyar TL hasılat yaratırken, elektrik sektörü 10 milyar TL katkı sağlamıştır. Rafineri marjları yıl genelinde dalgalı bir seyir izlemiş; ilk çeyrekteki 4,1 $/varil seviyesinden üçüncü çeyrekte 9,7 $/varil seviyesine kadar yükselerek şirketin yıllık hedeflerini yakalamasına yardımcı olmuştur. Beyaz ürün verimliliğinin %82 seviyelerine çıkması, daha yüksek katma değerli ürünlerin (benzin, motorin, jet yakıtı) üretim kompozisyonundaki payını artırmıştır.

Finansal tablolarda “Bölümlere Göre Raporlama” (Not 4) incelendiğinde, rafinaj segmentinin 43,2 milyar TL vergi öncesi kar yarattığı, elektrik segmentinin ise 517,8 milyon TL seviyesinde bir katkı sunduğu görülmektedir. Elektrik tarafındaki karlılığın 2024 yılına göre (1,57 milyar TL) gerilemesinde, enerji fiyatlarındaki normalleşme ve yapılan yeni yatırımların amortisman yükleri etkili olmuştur.

Bilanço Detayları: Likidite, Varlık Yapısı ve Sermaye Gücü

Tüpraş’ın 31 Aralık 2025 itibarıyla varlık toplamı 591,9 milyar TL seviyesinde olup, bu rakam 2024 yıl sonu ile yatay bir seyir izlemektedir. Ancak varlık kompozisyonu incelendiğinde, likidite gücünün arttığı ve işletme sermayesinin daha verimli yönetildiği anlaşılmaktadır.

Nakit Pozisyonu ve Net Nakit Gücü

Şirketin nakit ve nakit benzerleri, 2025 yılı sonunda 107,2 milyar TL’ye ulaşmıştır. Bu nakdin büyük bir kısmı vadeli mevduatlarda (87,5 milyar TL) değerlendirilmektedir. Türk Lirası mevduatların etkin faiz oranı %40,08 iken, ABD Doları mevduatlarda %3,86 seviyesindedir. Şirketin “Net Nakit” pozisyonu, finansal borçların nakit varlıklardan düşük olması sebebiyle 41,5 milyar TL seviyesinde gerçekleşmiştir. Bu durum, yüksek faiz ortamında Tüpraş’ı korunaklı kılmakta ve finansal gelir yaratma kapasitesini artırmaktadır.

Varlık Yapısı (Bin TL)	31 Aralık 2025	31 Aralık 2024
Nakit ve Nakit Benzerleri	107.237.211	96.250.694
Ticari Alacaklar	52.752.668	48.523.839
Stoklar	62.145.470	78.898.637
Maddi Duran Varlıklar	296.250.106	296.026.074
Toplam Varlıklar	591.973.843	594.416.601

Stok kalemindeki 78,9 milyar TL’den 62,1 milyar TL’ye gerileme, ham petrol fiyatlarındaki düşüş ve stok yönetimindeki optimizasyonun bir sonucudur. Stokların büyük bir kısmı (11,9 milyar TL) “yoldaki mallar” yani sevkiyat aşamasındaki ham petrolden oluşmaktadır.

Maddi Duran Varlıklar ve Yeniden Değerleme (Not 10)

Tüpraş, arsa ve arazilerini yeniden değerleme modeli ile takip etmektedir. 31 Aralık 2025 tarihi itibarıyla yapılan değerlemeler sonucunda arsa ve arazilerin gerçeğe uygun değeri 86,3 milyar TL olarak tespit edilmiştir. 2025 yılında bu kalemde 2,8 milyar TL tutarında bir yeniden değerleme azalışı kaydedilmiş olsa da, 2024 yılında yaşanan 39,5 milyar TL’lik devasa artışın ardından bu düzeltme makul karşılanmaktadır. Şirketin makine, tesis ve cihazlar kalemi 288,7 milyar TL brüt değer ile üretim kapasitesinin büyüklüğünü simgelemektedir.

Özellikle “Yapılmakta Olan Yatırımlar” kaleminin 17,7 milyar TL’den 22,2 milyar TL’ye yükselmesi, Tüpraş’ın stratejik dönüşüm planı kapsamındaki modernizasyon ve yeşil enerji yatırımlarının hız kesmeden devam ettiğini göstermektedir. Bu yatırımların finansmanı için kullanılan kredilerin 95,1 milyon TL tutarındaki faiz ve kur farkı gideri aktifleştirilmiştir.

Dipnot Analizi: Vergi Teşvikleri, Borçluluk ve Risk Yönetimi

Bilançonun derinliklerine inildiğinde, şirketin gelecekteki karlılığını ve nakit akışını etkileyecek kritik detaylar gün yüzüne çıkmaktadır. Bağımsız denetçinin “Kilit Denetim Konuları” olarak belirlediği hususlar, yatırımcıların en çok dikkat etmesi gereken alanlardır.

Ertelenmiş Vergi Varlıkları ve Yatırım Teşvikleri (Not 26)

Tüpraş’ın finansal tablolarında 11,9 milyar TL tutarında yatırım teşviklerinden kaynaklanan ertelenmiş vergi varlığı bulunmaktadır. Bu varlık, özellikle Fuel Oil Dönüşüm Projesi (RUP) ve Körfez Ulaştırma yatırımları için alınan teşvik belgeleri kapsamında hak kazanılan vergi avantajlarını temsil etmektedir.

Söz konusu vergi varlığının geri kazanılabilirliği, yönetimin gelecek 5 yıla ilişkin vergilendirilebilir kar tahminlerine dayanmaktadır. Bağımsız denetçi EY, bu tahminlerin makullüğünü ve vergi yasalarıyla uyumunu kilit bir denetim konusu olarak ele almıştır. Duyarlılık analizleri, iş planlarındaki %10’luk negatif sapmaların bile bu varlığın kullanım süresini etkilemediğini teyit etmektedir. Bu durum, Tüpraş’ın önümüzdeki dönemlerde efektif vergi oranının düşük kalmaya devam edeceğine ve net karın destekleneceğine dair güçlü bir sinyaldir.

Borçlanmalar ve Finansal Risk Yönetimi (Not 6 & 29)

Şirketin toplam finansal borçları 2024 yıl sonundaki 24,8 milyar TL seviyesinden 50,2 milyar TL seviyesine yükselmiştir. Bu artışın temel nedenleri arasında 2024 yılının ikinci yarısında ihraç edilen TLREF endeksli tahviller ve 2025 Mayıs ayında temin edilen 500 milyon ABD Doları tutarındaki sürdürülebilirlik bağlantılı sendikasyon kredisidir.

Borç Vade Yapısı (Bin TL)	31 Aralık 2025	31 Aralık 2024
Kısa Vadeli Borçlanmalar	8.957.100	4.934.360
Uzun Vadeli Borçlanmaların Kısa Vadeli Kısımları	12.863.610	6.916.519
Uzun Vadeli Borçlanmalar	28.428.775	13.003.725
Toplam Finansal Borç	50.249.485	24.854.604

Borçluluğun artmasına rağmen, net finansal borç / yatırılan sermaye oranının -%12,62 olması, şirketin finansal riskinin yok denecek kadar az olduğunu kanıtlamaktadır. Tüpraş, döviz kuru riskine karşı “doğal hedge” yöntemini kullanmaktadır. Ürün satış fiyatlarının Akdeniz piyasasındaki dolar bazlı fiyatlara endeksli olması, dövizli borçların yarattığı kur riskini dengelemektedir. Ayrıca, ham petrol fiyatlarındaki dalgalanmalara karşı 72,8 milyon varillik hacim vadeli mal alım-satım sözleşmeleri (hedging) ile koruma altına alınmıştır.

İlişkili Taraf İşlemleri (Not 28)

Koç Grubu bünyesindeki şirketlerle olan ticari ilişkiler, Tüpraş’ın operasyonel verimliliği için kritiktir. 2025 yılında Opet Petrolcülük A.Ş.’ye yapılan satışlar 150,6 milyar TL ile toplam hasılatın %18’ini oluşturmuştur. Aynı zamanda Opet’ten 5,6 milyar TL tutarında mal ve hizmet alımı gerçekleştirilmiştir. Tupras Trading Ltd. üzerinden yapılan işlemler ise yaklaşık 107 milyar TL’lik bir hacme ulaşmıştır. Bu işlemlerin tamamı “karşılaştırılabilir fiyat yöntemi” ve “ton başına sabit kar marjı” gibi emsaline uygun yöntemlerle gerçekleştirilmekte olup, bağımsız danışman görüşleri ile desteklenmektedir.

2026 Yılı Geleceğe Dönük Değerlendirmeler ve Stratejik Projeksiyonlar

Tüpraş yönetimi, 6 Şubat 2026 tarihinde KAP’a yaptığı açıklama ile 2026 yılına dair beklentilerini netleştirmiştir. Şirket, global piyasalardaki belirsizliklere rağmen operasyonel hedeflerini yukarı yönlü korumaktadır.

Operasyonel Hedefler ve Yatırım Planı

2026 yılı için öngörülen Net Rafineri Marjı 6-7 $/varil aralığındadır. Bu beklenti, 2025 yılındaki 5-6 $/varil hedefinin bir miktar üzerindedir ve şirketin karlılıkta vites artıracağını işaret etmektedir. Kapasite kullanım oranının %95-100 aralığında hedeflenmesi, rafinerilerin tam kapasiteye yakın çalışacağını ve üretim hacminin 29 milyon ton seviyesinde gerçekleşeceğini teyit etmektedir.

2026 yılı için planlanan 700 milyon ABD Doları tutarındaki toplam yatırım (CapEx), şirketin stratejik dönüşüm ajandasının ne kadar yoğun olduğunu göstermektedir. Bu yatırımların odak noktaları:

• Düşük Karbonlu Enerji: Yenilenebilir enerji kapasitesinin artırılması ve yeşil hidrojen projeleri.
• SAF (Sürdürülebilir Havacılık Yakıtı): Havacılık sektöründeki karbonsuzlaşma hedefleri doğrultusunda yüksek marjlı SAF üretimi için altyapı geliştirme.
• Enerji Verimliliği: Rafineri süreçlerinde karbon yoğunluğunu azaltacak teknolojik modernizasyonlar.

Temettü Politikası ve Hissedar Getirisi

Tüpraş, bir “temettü aristokratı” olma yolundaki kararlılığını 2025 yılı karları ile pekiştirmiştir. Şirket, 2025 yılı için iki taksitte toplam hisse başına net 14,56 TL nakit kar payı ödemesini Genel Kurul onayına sunacağını açıklamıştır. Mart 2026 itibarıyla gerçekleşmesi beklenen ilk ödeme, yatırımcılar için mevcut piyasa fiyatlarına göre %7-8 bandında bir temettü verimi anlamına gelmektedir. Şirketin güçlü nakit yaratma kabiliyeti, yatırımları sürdürürken hissedar paylaşımlarını aksatmayacağını göstermektedir.

Küresel Makro Görünüm ve Petrol Piyasası Senaryoları

2026 yılı küresel ekonomisi, Goldman Sachs ve JP Morgan analizlerine göre “dirençli ama karmaşık” bir yapıda olacaktır. Bu dışsal faktörler, Tüpraş’ın hem hammadde maliyetlerini hem de ürün talep dengesini doğrudan etkileyecektir.

Petrol Fiyat Tahminleri: Brent ve WTI

Goldman Sachs, 2026 yılı için Brent petrol fiyatlarında aşağı yönlü bir baskı öngörmekte ve ortalama 56 $/varil seviyesini tahmin etmektedir. Piyasadaki 2,0 mb/d seviyesindeki arz fazlası tahmini, petrol fiyatlarının 2024-2025 seviyelerinin altında kalabileceğine işaret etmektedir. Tüpraş gibi rafineriler için düşük ham petrol fiyatları genellikle işletme sermayesi ihtiyacını azaltan ve finansman yükünü hafifleten pozitif bir unsurdur. Ancak, ağır ham petrol arzındaki olası kısıtlar (Rusya senaryoları gibi), kompleks rafineri avantajını sınırlayabilir.

Küresel Faiz Döngüsü ve Gelişmiş Pazarlar

2026 yılında Fed’in 2-3 kez faiz indirimine gitmesi beklenmektedir. Düşük faiz ortamı, gelişmekte olan piyasalara yönelik sermaye akışlarını destekleyebilir. JP Morgan, 2026 yılı beklentilerinde “güvenlik, enerji ve tedarik zincirlerinin birleştiği noktada fırsatlar” olduğunu vurgulamaktadır. Tüpraş, hem enerji arz güvenliği hem de stratejik dönüşüm yatırımları ile bu tanıma tam olarak uymaktadır.

Teknik Analiz: Haftalık Görünüm ve Fiyat Projeksiyonları

Tüpraş hisseleri (TUPRS), 15 Şubat 2026 itibarıyla 221,60 TL seviyesinde dengelenmiştir. Haftalık grafikler, hissenin uzun vadeli bir yükselen trend içinde olduğunu ancak kısa vadede bir konsolidasyon sürecinden geçtiğini göstermektedir.

TL Bazlı Haftalık Grafik İncelemesi

Hissenin haftalık TL grafiğinde 50 periyotluk basit hareketli ortalama SMA50 en kritik rehberdir.

1. Trend Takibi: Fiyat, 2026 yılı Ocak ayı sonunda 248,40 TL zirvesini test ettikten sonra bir miktar kar realizasyonu ile karşılaşmıştır. Ancak SMA50 hattı olan 190-195 TL bölgesinin oldukça üzerinde kalması, ana yükseliş trendinin bozulmadığını kanıtlamaktadır.
2. Destek Seviyeleri: İlk güçlü destek 212-214 TL bandındadır. Bu seviyenin aşağı kırılması durumunda 196,70 TL ve ana psikolojik eşik olan 200 TL devreye girecektir. Teknik açıdan “altın bölge” olarak adlandırılan 169-173 TL aralığı ise uzun vadeli yatırımcılar için en güvenli alım bölgesi olarak görülmektedir.
3. Direnç Seviyeleri: 226,10 TL seviyesi kısa vadeli bir bariyer oluşturmaktadır. Buranın aşılması durumunda 234 TL ve 248,40 TL zirvesi hedef haline gelecektir.

USD Bazlı Haftalık Grafik İncelemesi

Tüpraş’ın dolar bazlı görünümü, yabancı yatırımcılar için cazibesini korumaktadır. Hissenin dolar bazlı piyasa değeri 9,76 milyar dolar seviyesindedir.

• Dolar Bazlı Zirveler: Mayıs 2024’teki 10,4 milyar dolarlık zirve henüz tam olarak geçilememiştir. Ancak 2026 yılındaki kar artışı ve temettü beklentileri, bu zirvenin yeniden test edilmesini sağlayabilir.
• SMA 50 (USD): Dolar bazlı haftalık grafikte SMA50 hattı fiyatın altında eğimli bir şekilde yükselmeye devam etmektedir. Bu durum, dolar bazında da “boğa” piyasasının devam ettiğine işaret eder.

Teknik Beklenti Özeti

Vade	Trend Görünümü	Kritik Seviyeler
Kısa Vade	Yatay / Konsolide	212 TL (Destek) / 228 TL (Direnç)
Orta Vade	Pozitif	250 TL (Hedef) / 200 TL (Stop)
Uzun Vade	Güçlü Boğa	325 TL – 370 TL (Projeksiyon)

Hissenin 248,40 TL üzerinde yapacağı haftalık kapanışlar, teknik olarak “çanak tamamlama” veya yeni bir trend kanalına giriş olarak yorumlanacaktır. 138 TL seviyesinin altında bir kapanış yaşanmadığı sürece uzun vadeli boğa senaryosu masada kalmaya devam edecektir.

Risk Faktörleri ve Stratejik Tehditler

Her ne kadar finansal ve teknik görünüm pozitif olsa da, Tüpraş’ın performansını etkileyebilecek birtakım riskler göz ardı edilmemelidir:

1. Küresel Arz Fazlası: 2026 yılında Çin ve Orta Doğu’daki yeni rafineri kapasitelerinin devreye girmesi, ürün marjları (crack spreads) üzerinde baskı yaratabilir.
2. Karbon Vergisi Düzenlemeleri: Avrupa Birliği’nin Sınırda Karbon Düzenleme Mekanizması (SKDM), ihracat operasyonlarında maliyet artışına neden olabilir.
3. Jeopolitik Volatilite: Orta Doğu ve Karadeniz’deki tansiyonun ham petrol tedarik zincirinde yaratabileceği aksaklıklar operasyonel verimliliği etkileyebilir.
4. Enflasyon Muhasebesi Belirsizliği: VUK kapsamında 2025-2027 döneminde enflasyon düzeltmesinin uygulanmayacak olması, mali kar ve vergi yükümlülüğü tarafında geçici farklar yaratabilir.

Sonuç ve Yatırımcı Perspektifi

Tüpraş (TUPRS), 2025 yılı finansal sonuçları ile hem operasyonel dayanıklılığını hem de finansal zekasını kanıtlamıştır. Enflasyon muhasebesinin yarattığı karmaşaya rağmen, net kar artışı ve güçlü net nakit pozisyonu, şirketin temel değerini desteklemektedir. 2026 yılı için sunulan 6-7 $/varil rafineri marjı hedefi ve 700 milyon dolarlık agresif yatırım bütçesi, şirketin fosil yakıtlardan yeşil enerjiye geçiş sürecinde liderliğini sürdüreceğini göstermektedir.

Yatırımcılar için 14,56 TL net temettü beklentisi, kısa vadeli bir getiri garantisi sunarken; teknik analizdeki 50 haftalık ortalamanın üzerindeki seyir, orta ve uzun vadeli trendin gücünü teyit etmektedir. 212-220 TL bölgesi toplama alanı olarak değerlendirilebilirken, 248 TL üzerindeki kalıcılık hisseyi 300 TL ve üzerine taşıyacak bir momentum yaratacaktır. Sonuç olarak Tüpraş, Türkiye’nin enerji dönüşümüne ortak olmak isteyen yatırımcılar için “defansif ama büyümeye odaklı” bir portföy temel taşı olma niteliğini korumaktadır.

Net Finansal Borç / Özkaynak = {50,2 Milyar TL – 91,7 Milyar TL} / {369,8 Milyar TL} = % -11,2

Yukarıdaki negatif borçluluk oranı, Tüpraş’ın finansal olarak ne kadar likit ve güvenli bir liman olduğunu matematiksel olarak doğrulamaktadır. Şirketin 2026 yılında beklenen operasyonel başarısı ve stratejik yatırımları, piyasa değerinin küresel rakipleriyle arasındaki iskontoyu kapatmasını sağlayacak temel motorlar olacaktır.