Küresel enerji sektörü, 2025 yılında jeopolitik gerilimlerin enerji arz güvenliğini tehdit ettiği, dekarbonizasyon süreçlerinin hızlandığı ve dijitalleşmenin operasyonel verimlilikte birincil faktör haline geldiği bir dönüşüm sürecinden geçmiştir. Zorlu Enerji (ZOREN), bu makroekonomik ve sektörel konjonktür altında, 2025 yılına ait konsolide finansal tablolarını ve entegre faaliyet raporunu yayımlayarak piyasaya hem operasyonel direnç hem de yapısal finansal zorluklar içeren karmaşık bir tablo sunmuş, bunun yanı sıra 31 Aralık 2025 tarihinde sona eren mali yıl, Türkiye Muhasebe Standardı 29 (TMS 29) kapsamında enflasyon muhasebesi uygulamalarının finansal çıktılar üzerinde belirleyici olduğu, varlık satışları ile portföyün sadeleştirildiği ve grup içi finansman dinamiklerinin kurumsal değerleme üzerindeki etkisinin en üst seviyeye ulaştığı bir dönem olarak kayıtlara geçmiştir.

1. 2025 Yılı Finansal Sonuçlarının Makro Analizi: Hasılat Kaybı ve Devasa Net Zarar

Zorlu Enerji’nin 2025 yılı konsolide gelir tablosu, bir önceki yıla kıyasla hem gelir hem de net kârlılık rasyolarında reel bir daralmaya işaret etmektedir. Şirketin toplam hasılatı, 2024 yılındaki 38,82 milyar TL seviyesinden yaklaşık %6,8 oranında bir düşüşle 36,19 milyar TL seviyesine gerilemiştir. Hasılat tarafındaki bu daralma, sadece üretim miktarındaki dönemsel azalışlardan değil, aynı zamanda enflasyon düzeltmelerinin satış gelirleri üzerindeki aşındırıcı etkisi ve tarife yapısındaki değişimlerden kaynaklanmıştır.

Satışların maliyeti, hasılattaki düşüşe paralel olarak %2,4 oranında azalarak 33,14 milyar TL olarak gerçekleşmiştir. Ancak maliyetlerdeki bu azalışın gelirlerdeki düşüşten daha yavaş olması, brüt kâr marjının 2024 yılındaki %12,51 seviyesinden %8,44 seviyesine gerilemesine yol açmıştır. Şirketin brüt kârı, reel bazda %37 gibi sert bir düşüşle 3,06 milyar TL seviyesinde kalmıştır.

*Esas faaliyetlerden diğer gelir/giderler netleştirilerek normalize edilmiştir..

2025 mali yılının en kritik verisi, ana ortaklık payına düşen 14,71 milyar TL tutarındaki net dönem zararıdır. 2024 yılında 3,09 milyar TL seviyesinde olan bu zararın yaklaşık 5 katına çıkması, operasyonel olarak yaratılan tüm katma değerin devasa finansman yükü ve enflasyon muhasebesi kaynaklı parasal kayıplar altında ezildiğini açıkça ortaya koymaktadır. Şirketin her bir hissesi için pay başına zarar (EPS) 2,94 TL olarak hesaplanmıştır.

2. Operasyonel Performans ve FAVÖK Üretim Kapasitesi

Zorlu Enerji’nin finansal sonuçlarını klasik bir üretim şirketi perspektifinden ziyade; regülasyon, imtiyaz sözleşmeleri ve yüksek borçluluk yönetimi ekseninde okumak gerekmektedir. Şirketin operasyonel kârlılığını ölçen en sağlıklı gösterge olan FAVÖK (Faiz, Amortisman ve Vergi Öncesi Kâr), 2025 yılında 13,09 milyar TL olarak gerçekleşmiştir. Her ne kadar bu rakam 2024 yılındaki 15,96 milyar TL seviyesine göre %18 oranında bir düşüşe işaret etse de, şirketin dağıtım ve üretim segmentlerinin toplamda hala güçlü bir nakit yaratma potansiyeline sahip olduğunu teyit etmektedir.

2.1. Elektrik Dağıtımı ve Perakende Satış (OEDAŞ – OEPSAŞ)

Şirketin toplam FAVÖK rakamının yarısından fazlası, yaklaşık 6,74 milyar TL ile elektrik dağıtımı ve perakende satış faaliyetlerinden gelmiştir. Afyon, Bilecik, Eskişehir, Kütahya ve Uşak illerini kapsayan bu segment, regüle bir pazar olması hasebiyle şirketin nakit akışında istikrar sağlayıcı bir unsur niteliği taşımaktadır. OEDAŞ tarafında yapılan yüksek tutarlı yatırım harcamaları ($CAPEX$), Düzenlenen Varlık Tabanı ($RAB$) üzerinden ilave reel makul getiri yaratılmasına imkan tanımaktadır. 2025 yılı boyunca dağıtım altyapısına ve yenilenebilir enerjiye yapılan toplam yatırım tutarı 7 milyar TL’yi aşmıştır.

2.2. Elektrik Üretimi ve Yenilenebilir Enerji Portföyü

Üretim segmenti, 2025 yılında 5,74 milyar TL FAVÖK üretmiştir. Şirketin Türkiye’deki 614,87 MW’lık toplam kurulu gücünün tamamı yenilenebilir kaynaklardan (jeotermal, rüzgar ve hidroelektrik) oluşmaktadır. Özellikle jeotermal santraller (JES), baz yük santrali olma özellikleri sayesinde üretimde süreklilik sağlamakta ve Yenilenebilir Enerji Kaynakları Destekleme Mekanizması (YEKDEM) kapsamında dolar bazlı gelir üreterek kur dalgalanmalarına karşı bir operasyonel kalkan görevi görmektedir. Kızıldere-1, 2, 3 ve Alaşehir-1 JES projeleri, şirketin üretim segmentindeki amiral gemileri olarak 2025 finansallarını desteklemeye devam etmiştir.

.

3. Varlık Satışları ve Portföy Sadeleşmesi: “Aile Gümüşleri” Stratejisi

Zorlu Enerji’nin 2025 yılı finansal tablolarında en dikkat çekici kalemlerden biri, “Yatırım Faaliyetlerinden Gelirler” başlığı altında raporlanan 9,17 milyar TL’lik tutardır. Bu gelir kalemi, şirketin yüksek borçluluk seviyesini yönetmek ve döviz bazlı risklerini azaltmak amacıyla gerçekleştirdiği stratejik varlık satışlarından kaynaklanmaktadır.

3.1. Dorad Energy ve İsrail Pazarı Çıkışı

Temmuz 2025’te tamamlanan Dorad Energy satışı, şirketin portföy sadeleştirme stratejisinin en kritik halkası olmuştur. İsrail’deki Dorad Energy Ltd.’deki %25 oranındaki dolaylı payın satılmasından yaklaşık 7,91 milyar TL tutarında bir “iştirak satış kârı” elde edilmiştir. Bu işlemle birlikte Zorlu Enerji, fosil yakıt bazlı enerji üretiminden ve İsrail pazarından tamamen çekilerek, kaynaklarını Türkiye’deki yenilenebilir enerji yatırımlarına yönlendirme kararı almıştır.

3.2. Gökçedağ RES ve Rönesans Enerji Süreci

Kasım 2025’te imzalanan sözleşme ile Osmaniye’de bulunan 135 MW kurulu güce sahip Gökçedağ Rüzgar Enerji Santrali’nin (RES) Rönesans Yenilenebilir Enerji Yatırım’a devri için düğmeye basılmıştır. Bu satıştan sağlanan yaklaşık 1,17 milyar TL’lik bağlı ortaklık satış kârı da 2025 yılı bilançosuna yansıtılmıştır.

Bu varlık satışları adli bir finansal analiz perspektifinden incelendiğinde; şirketin 14,7 milyar TL olarak açıkladığı net zararın, aslında bu 9,2 milyar TL’lik “tek seferlik” (one-off) kârlara rağmen oluştuğu görülmektedir. Eğer bu iştirak satışları gerçekleşmeseydi, Zorlu Enerji’nin 2025 yılı “Düzeltilmiş Net Zararı” 23 milyar TL seviyesini aşmış olacaktı. Bu durum, şirketin operasyonel nakit akışının mevcut borç maliyetini karşılamaktan uzak olduğunu ve finansal sürdürülebilirliğin ancak nitelikli varlık (aile gümüşleri) satışlarıyla sağlanabildiğini kanıtlamaktadır.

4. Borçluluk Yapısı ve Finansman Giderlerinin Analizi

Zorlu Enerji’nin bilançosundaki en büyük yapısal sorun, kontrol edilemeyen finansal kaldıraç ve bu kaldıracın yarattığı devasa faiz yüküdür. 31 Aralık 2025 itibarıyla şirketin toplam finansal borçları 56,68 milyar TL seviyesindedir.

4.1. 1,1 Milyar Dolarlık Eurobond ve SLB Yapısı

Şirketin borç profilinin merkezini, 2025 yılında tamamlanan 1,1 milyar ABD doları tutarındaki Eurobond ihracı oluşturmaktadır. Nisan 2030 vadeli ve %11 kupon oranına sahip olan bu tahvil, Sürdürülebilirlik Bağlantılı Tahvil (SLB) yapısında kurgulanmış olup; karbon emisyon azaltım hedeflerinin tutturulamaması durumunda faiz artışı içeren taahhütlere sahiptir. Bu ihraç, kısa vadeli borçların uzun vadeye yayılması (refinansman) açısından stratejik bir hamle olsa da, yıllık bazda katlanılan %11’lik dolar cinsi faiz maliyeti, operasyonel kârlılığın çok büyük bir kısmını emmektedir.

4.2. Kur Farkı ve Faiz Giderleri

2025 mali yılında katlanılan 24,48 milyar TL’lik toplam finansman giderinin 15,30 milyar TL’si kur farkı giderlerinden, 8,73 milyar TL’si ise faiz giderlerinden oluşmuştur. Şirketin 31,12 milyar TL tutarındaki net yabancı para açık pozisyonu, TL’deki her değer kaybında bilançoda onarılamaz hasarlar yaratmaktadır.

.

Şirketin Borç/FAVÖK çarpanı 2025 sonu itibarıyla 4,3x seviyesinde seyretmektedir. Yönetimin hedefi bu oranı 3x-4x bandına indirerek sürdürülebilir bir seviyeye çekmektir; ancak bu hedefe ulaşmak için operasyonel kârlılık artışından ziyade yeni varlık satışlarına ihtiyaç duyulduğu görülmektedir.

5. Kritik Risk Faktörü: 20,3 Milyar TL’lik “Grup Sirayet Riski”

Zorlu Enerji bilançosunun en tartışmalı ve yatırımcı güvenini en çok sarsan kalemi, “İlişkili Taraflardan Diğer Alacaklar” hesabıdır. 31 Aralık 2025 itibarıyla şirketin ilişkili taraflardan olan toplam diğer alacak bakiyesi 20,27 milyar TL’ye (2024 sonunda 17,59 milyar TL idi) yükselmiştir.

5.1. Zorlu Holding’e Aktarılan Fonlar

Bu devasa alacağın 16,07 milyar TL’si doğrudan ana ortak Zorlu Holding A.Ş.’ye, 3,84 milyar TL’si ise Zorlu O&M şirketine aittir. Dipnotlarda yer alan bilgilere göre, bu alacaklar ticari bir faaliyetten kaynaklanmamakta, “finansman niteliğinde” olup dolar bazında %9 faiz oranı ile holdinge kullandırılan kredileri temsil etmektedir.

5.2. Negatif Arbitraj ve Azınlık Hakları

Bu durum finansal açıdan “Grup Sirayet Riski” (Group Contagion Risk) olarak tanımlanmaktadır. Zorlu Enerji, piyasadan (Eurobond aracılığıyla) %11 maliyetle dolar borçlanırken, elindeki nakit kaynağını veya borçlanma kapasitesini ana ortağına %9 faizle aktarmaktadır. Şirketin özkaynaklarının (57,55 milyar TL) %35’inden fazlasına tekabül eden bu fon aktarımı, Zorlu Enerji’nin değerlemesini artık kendi santrallerinin performansından çıkarıp, Zorlu Grubu’nun (özellikle finansal krizdeki Vestel’in) genel finansal kaderine göbekten bağlamaktadır.

Yatırımcılar için asıl risk; Zorlu Enerji’nin kendi likidite krizi (0,97 cari oran) ve negatif işletme sermayesi pozisyonuna rağmen, grubu fonlamaya devam etmesi ve bu alacakların tahsilat kabiliyetine dair belirsizliktir.

6. Likidite Analizi ve İşletmenin Sürekliliği

Zorlu Enerji’nin 2025 yılı bilançosu, kısa vadeli yükümlülüklerin karşılanması noktasında sınırda bir görünüm sergilemektedir.

Cari oranın 1,00 seviyesinin altında olması (0,97), teknik olarak şirketin 1 yıl içinde vadesi gelecek borçlarını mevcut dönen varlıklarıyla (nakit, stok, ticari alacak) tam olarak ödeyemeyeceğini göstermektedir. Şirket dipnotlarında yer alan “İşletmenin Sürekliliği” değerlendirmesi, bu 780 milyon TL’lik net işletme sermayesi açığının; faaliyetlerden beklenen nakit akışları, mevcut kredi limitleri ve varlık satışlarından gelecek likidite ile yönetilebileceğini savunmaktadır. Ancak 2026 yılında vadesi gelen borçların geri ödeme takvimindeki kümülatif baskı, şirketin finansal esnekliğini kısıtlamaya devam edecektir.

7. Stratejik Büyüme ve Operasyonel Vizyon: Yenilikçi Çözümler

Mali tablolardaki finansal sıkışıklığın aksine, Zorlu Enerji’nin operasyonel dönüşüm ajandası oldukça iddialı projelerle doludur. Şirket, “Geleceğin Enerji Şirketi” olma vizyonu doğrultusunda elektrifikasyon, dijitalleşme ve enerji depolama alanlarına odaklanmaktadır.

7.1. Batarya Depolama ve Hibrit Santraller

Şirket, enerji arz güvenliği ve şebeke esnekliği açısından kritik öneme sahip 375 MW kapasiteli depolamalı RES (D-RES) projeleri için ön lisans süreçlerini yönetmektedir. Mevcut jeotermal ve rüzgar sahalarına entegre edilen “Hibrit GES” yatırımları ile kapasite kullanım oranları maksimize edilmektedir. Alaşehir 1 Hibrit GES’in ardından, Kızıldere sahasında da benzer entegrasyonlar hedeflenmektedir.

7.2. E-Mobilite ve Electrip’in Küresel Açılımı

Zorlu Enerji’nin en hızlı büyüyen iş kolu, ZES ve Electrip markalarıyla temsil edilen elektrikli araç şarj istasyonu operasyonlarıdır. 2025 yılı itibarıyla Electrip; İtalya, Fransa, Polonya, Yunanistan, Hırvatistan ve Karadağ gibi Avrupa ülkelerinde şarj ağı operasyonlarını genişleterek bölgenin önde gelen oyuncularından biri olma yolunda ilerlemektedir. Şarj noktası sayısında yıllık bazda yüksek çift haneli büyüme rakamlarına ulaşılmıştır.

7.3. Enerji Yönetimi ve Toplayıcılık (Aggregator)

Ağustos 2025’te kurulan Zorlu Dengeleme Enerji Yönetimi A.Ş. ve EPDK’dan alınan 20 yıllık Toplayıcı Lisansı, şirketin “esneklik hizmetleri” pazarında yer almasını sağlamıştır. Bu yeni segmentin, özellikle veri merkezlerinin ve yapay zeka operasyonlarının artan enerji talebini temiz kaynaklarla optimize ederek gelir görünürlüğüne katkı sağlaması beklenmektedir.

8. Sürdürülebilirlik (ESG) Performansı ve SLB İlişkisi

Zorlu Enerji, finansal zayıflıklarına rağmen sürdürülebilirlik alanında küresel bir referans noktası olmayı başarmıştır. 2025 yılında LSEG (Refinitiv) ESG skorunu 92/100’e çıkararak dünya birincisi olması ve CDP İklim Programı’nda “A” listesine girmesi, şirketin operasyonel mükemmeliyetini tescillemektedir.

Bu yüksek ESG performansı, sadece bir itibar yönetimi değil, aynı zamanda 1,1 milyar dolarlık Eurobond ihracının (SLB) maliyetini belirleyen teknik bir parametredir. Şirketin 2040 net sıfır emisyon hedefi ve 2035 “doğa için net-pozitif etki” taahhüdü, düşük karbonlu ekonomiye geçiş sürecinde küresel finansman kaynaklarına erişimi kolaylaştıran bir kaldıraçtır.

9. Sonuç ve Yatırımcı Görünümü: “İyi Şirket – Kötü Bilanço” İkilemi

Zorlu Enerji’nin 2025 yılı finansal raporları, şirketi “İyi Şirket – Kötü Bilanço” kategorisine yerleştirmektedir. Operasyonel tarafta; %100 yenilenebilir üretim portföyü, regüle dağıtım varlığı ve e-mobilite liderliği ile Türkiye’nin en stratejik enerji varlıklarından biridir. Ancak finansal tarafta; yüksek Eurobond faiz yükü, kur riski ve 20,3 milyar TL’lik holding fonlaması (sirayet riski), operasyonel başarıyı hissedar lehine bir kâra dönüştürememektedir.

2026 yılı için kilit göstergeler; Gökçedağ RES satışından gelecek nakdin borç azaltımında ne derece etkin kullanılacağı, Borç/FAVÖK çarpanının 4x’in altına inip inmeyeceği ve en önemlisi Zorlu Holding’in bu devasa borcu ne zaman geri ödemeye başlayacağı olacaktır. Yatırımcılar için Zorlu Enerji, bir “enerji yatırımı” olmaktan ziyade, Zorlu Grubu’nun finansal yeniden yapılandırma sürecine bir “bahis” niteliği taşımaktadır. Borç vade profilinin başarılı bir şekilde Nisan 2030’a yayılmış olması bir “nefes borusu” sağlasa da, yıllık 120 milyon doları aşan sadece kupon (faiz) ödemesi, hisse fiyatı üzerindeki tavan baskısını korumaya devam edecektir.