Giriş: BIST’in Yeni Devi Sınavı Geçti

Ocak 2025’te payları Borsa İstanbul’da işlem görmeye başlayan Gülermak Ağır Sanayi İnşaat ve Taahhüt A.Ş.’nin (GLRMK) 2025 yılı üçüncü çeyrek (3Ç) sonuçları, şirketin Yıldız Pazar’daki ilk büyük sınavı niteliğini taşıyordu. Piyasalar, halka arz gelirlerinin bilanço üzerindeki etkisini, global operasyonlardaki verimliliği ve şirketin devasa iş yükünü kârlılığa çevirme becerisini yakından izliyordu.

7 Kasım 2025 tarihinde onaylanarak kamuya açıklanan 30 Eylül 2025 tarihli konsolide finansal tablolar  ve 1 Ocak 2025 – 30 Eylül 2025 ara dönem faaliyet raporu, beklentilerin ötesinde bir operasyonel verimlilik, rekor kârlılık seviyeleri ve güçlü bir bilanço disiplinini ortaya koymaktadır.

Bu analiz, teknikpiyasa.com.tr okuyucuları için yüzeysel bir bilanço değerlendirmesinin ötesine geçerek, şirketin operasyonel DNA’sını (bekleyen iş yükü analizi), kârlılık dinamiklerini (marj analizi), nakit yönetimini (bilanço ve nakit akış) ve en kritik risklerini (kur pozisyonu) inceleyen “bütüncül” bir temel analiz sunmaktadır. Rapor, şirketin temel gücünün hisse senedi fiyatlarına (TL ve USD bazlı) nasıl yansıdığını ve yatırımcılar için hangi seviyelerin kritik olduğunu belirleyen detaylı bir teknik analiz ile son bulacaktır.

---

Bölüm 1: Temel Analiz ve Faaliyet Değerlendirmesi: Beklentilerin Ötesinde Bir Bilanço

Analizin bu bölümü, Gülermak’ın sadece bir inşaat şirketi olmadığını, aynı zamanda yüksek teknoloji ve mühendislik gerektiren altyapı projelerinde uzmanlaşmış, küresel ölçekte bir EPC (Mühendislik, Tedarik ve İnşaat) yüklenicisi olduğunu verilerle ortaya koymaktadır.

1.1. Operasyonel Panorama, Stratejik Dönüşüm ve Gelecek Gelirlerinin Kaynağı (Backlog)

Gülermak, anahtar teslim ve EPC modelindeki metro ve raylı sistem projelerindeki deneyimiyle, uluslararası müteahhitlik sektörünün önde gelen derecelendirme kuruluşlarından ENR’nin (Engineering News Record) 2023 listesine göre “Toplu Ulaşım ve Raylı Sistemler” (Mass Transit and Rail) alanında dünyanın 13. büyük firması konumundadır.

Şirketin gelecekteki gelir akışının en önemli öncü göstergesi olan imzalanmış sözleşmelerden oluşan bekleyen iş yükü (backlog), 30 Eylül 2025 tarihi itibarıyla 229 Milyar TL gibi devasa bir seviyede bulunmaktadır. Bu rakam, 31 Aralık 2024 itibarıyla 239 Milyar TL seviyesindeydi. İlk bakışta görülen 10 Milyar TL’lik nominal düşüş, 2025 yılının ilk dokuz ayında 26,2 Milyar TL’lik işin tamamlanarak hasılata dönüştürülmesinin doğal bir sonucudur.

Asıl önemli olan, bu devasa iş yükünün içeriğidir.

Tablo 1: Grup’un Toplam Backlog Dağılımı (Proje Türü ve Coğrafi)

Bu tablo, şirketin stratejisine dair iki kritik gerçeği ortaya koymaktadır:

1. Stratejik Pivot (Dönüşüm): 2024 yılı faaliyet raporu, o yılki gelirlerin %24,8’inin (yaklaşık dörtte biri) görece düşük kârlı “Otoyol” projelerinden geldiğini göstermekteydi.¹ Ancak mevcut backlog (yani gelecekteki gelirler) tablosu, Otoyol projelerinin payının sadece %5,2’ye düştüğünü göstermektedir. Buna karşılık, şirketin ana uzmanlık alanı olan ve yüksek mühendislik bilgisi gerektiren, dolayısıyla daha yüksek kâr marjı barındıran “Metro, Hafif Raylı Sistemler ve Tramvay” projeleri, gelecekteki iş yükünün %76,7’sini domine etmektedir. Bu, Gülermak’ın düşük kârlı işlerden çıkarak, odağını tamamen ana uzmanlık alanı olan yüksek marjlı raylı sistemlere kaydırdığının net bir kanıtıdır.
2. Stratejik Çeşitlendirme: Bir EPC taahhüt şirketi için iş modeli, doğası gereği proje bazlı ve döngüseldir. Gülermak, bu döngüselliğin risklerini dengelemek (hedge etmek) amacıyla, EPC’den kazandığı güçlü nakdi yeni sektörlere yönlendirmektedir. Şirket, 2025 yılı içinde yenilenebilir enerji yatırımlarını 300 MW kurulu güce çıkarma kararı almış ve %100 iştiraki olarak Anka Teknik Maden A.Ş.’yi kurarak madencilik sektörüne adım atmıştır. Yenilenebilir enerji santralleri ve madencilik, faaliyete geçtikten sonra öngörülebilir, uzun vadeli ve istikrarlı nakit akışı yaratan iş modelleridir. Bu hamle, şirketin taahhüt işindeki döngüsel riskleri dengeleyecek ve şirkete sabit bir gelir bazı oluşturacak akıllıca bir sermaye dağılımı stratejisidir.

1.2. Kârlılığın Şifreleri: Hasılat Düşerken Marjlar Nasıl Yükseldi?

2025 yılının ilk dokuz aylık (9A) sonuçları, ilk bakışta bir paradoks içermektedir: Hasılat düşerken kârlılık rekor kırmıştır.

• Hasılat: 2025’in ilk 9 ayında, geçen yılın aynı dönemine göre %7’lik bir azalışla 28,2 Milyar TL’den 26,2 Milyar TL’ye gerilemiştir.
• Brüt Kâr: Hasılatta %7’lik düşüşe rağmen, Brüt Kâr %23,7’lik güçlü bir artışla 3,61 Milyar TL’den 4,46 Milyar TL’ye yükselmiştir.
• Net Dönem Kârı (Ana Ortaklık): %6,4 artışla 3,55 Milyar TL’den 3,78 Milyar TL’ye ulaşmıştır.

Hasılatın azaldığı bir ortamda brüt kârlılığın bu denli keskin artması, Satışların Maliyeti (SMM) kalemindeki olağanüstü verimlilikten kaynaklanmaktadır. 9A 2024’te 24,6 Milyar TL olan SMM, 9A 2025’te %11,6 azalarak 21,7 Milyar TL’ye gerilemiştir. SMM’deki bu düşüş, hasılattaki düşüşten çok daha hızlıdır.

Bu durum, doğrudan Bölüm 1.1’de analiz edilen stratejik pivotun sonucudur: Şirketin gelir portföyü içindeki düşük marjlı Otoyol projelerinin ağırlığı azalmış, yerini yüksek marjlı Metro ve Raylı Sistem projeleri almıştır. Sonuç olarak, satılan her 100 TL’lik hizmetin kârlılığı radikal bir şekilde artmıştır.

Tablo 2: Kârlılık Marjlarındaki Gelişim (9A 2024 vs 9A 2025)

Kârlılık Oranı	01.01.2024 – 30.09.2024	01.01.2025 – 30.09.2025	Değişim (Baz Puan)
Brüt Kâr Marjı	12,8%	17,0%	+420 bp
FAVÖK Marjı	13,0%	17,3%	+430 bp
Net Kâr Marjı	12,6%	14,3%	+170 bp

Bu tablodaki en dikkat çekici detay, Net Kâr Marjı’ndaki artışın (+170 bp), Brüt Kâr Marjı’ndaki (+420 bp) artıştan daha düşük olmasıdır. Bunun nedeni, finansal tabloların TMS 29 (Yüksek Enflasyonlu Ekonomilerde Finansal Raporlama) standardına göre hazırlanmış olmasıdır.

Net kârdaki bu görece yavaş artış, operasyonel olmayan bir kalem olan “Net Parasal Pozisyon Kazançları” kaleminden kaynaklanmaktadır. 9A 2024’te 1,07 Milyar TL olan bu enflasyon muhasebesi kalemi, 9A 2025’te 537 Milyon TL’ye gerilemiştir.

Bu durum, şirketin kârlılığının operasyonel verimlilikten (Brüt Kâr) kaynaklandığını ve enflasyon muhasebesi etkilerine (Parasal Kazanç) olan bağımlılığının azaldığını göstermektedir. Bu, çok daha sağlıklı ve sürdürülebilir bir kâr yapısıdır.

1.3. Detaylı Bilanço Değerlendirmesi: Halka Arz ile Gelen Kaya Gibi Sağlam Likidite

Ocak 2025’teki halka arzın temel amacı, şirketin finansal yapısını güçlendirmekti. 30 Eylül 2025 bilançosu, bu hedefe ulaşıldığını ve şirketin bilançosunun adeta bir “kale” gibi güçlendirildiğini göstermektedir.

• Özkaynak Patlaması: Ana ortaklığa ait özkaynaklar, 31 Aralık 2024’teki 10,3 Milyar TL seviyesinden, 30 Eylül 2025 itibarıyla %59 artışla 16,4 Milyar TL‘ye fırlamıştır.
• Özkaynak Artışının Kaynağı: Bu 6,1 Milyar TL’lik net artışın kaynağı, 3,78 Milyar TL Net Dönem Kârı ve 3,42 Milyar TL “Paylara İlişkin Primler” (halka arzdan elde edilen net gelir) kaleminden oluşmaktadır. Bu yaklaşık 7,2 Milyar TL’lik güçlü sermaye girişi, dönem içinde oluşan 1,17 Milyar TL’lik negatif (nakit çıkışı olmayan) “Yabancı Para Çevirim Farkı” zararını absorbe etmiştir.

Şirket yönetimi, bu güçlü nakit girişini ve operasyonel kârlılığı, bilançoyu riskten arındırmak (de-risking) için son derece etkin kullanmıştır:

1. Kısa Vadeli Borçlar Azaldı: Yüksek riskli olarak görülen Kısa Vadeli Yükümlülükler (KVY), 26,3 Milyar TL’den 21,6 Milyar TL’ye (4,7 Milyar TL) gerilemiştir.¹ Özellikle Kısa Vadeli Finansal Borçlar 5,2 Milyar TL’den 4,3 Milyar TL’ye düşmüştür.
2. Borç Vadesi Uzatıldı: Şirket, Kısa Vadeli Finansal Borçlarını öderken, Uzun Vadeli Finansal Borçlanmasını 3,4 Milyar TL’den 6,1 Milyar TL’ye çıkararak borç profilinin vadesini sağlıklı bir şekilde uzatmıştır.
3. Çalışma Sermayesi Güçlendi: Bu hamlelerin neticesinde, şirketin likidite gücünü gösteren Cari Oran (Dönen Varlıklar / KVY), 31 Aralık 2024’teki 1,76 seviyesinden, 30 Eylül 2025’te 2,00 psikolojik sınırının çok üzerine, 2,33 seviyesine fırlamıştır.
4. Kaldıraç Azaldı: Toplam Yükümlülükler / Toplam Aktifler oranı (Kaldıraç Oranı), 0,80’den 0,71’e gerileyerek şirketin riskliliğini azaltmıştır.

Tablo 3: Likidite ve Mali Bünye Oranları

Finansal Oran	31.12.2024	30.09.2025	Yorum
Cari Oran	1,76	2,33	Olağanüstü Güçlü Likidite
Toplam Yükümlülükler/Toplam Aktifler	0,80	0,71	Risk Azaldı (Kaldıraç Düştü)

Bilanço analizinde dikkat çeken bir diğer nokta ise, Kısa Vadeli Ticari Alacaklar kalemindeki düşüştür. 229 Milyar TL’lik iş yükü olan bir şirkette, bu kalemin 8,8 Milyar TL’den 6,0 Milyar TL’ye gerilemesi, vadesi gelmiş alacaklarda çok güçlü bir tahsilat performansı olduğunu veya müşterilerle (genellikle devletler ve belediyeler) yapılan sözleşmelerde Gülermak’ın elinin güçlendiğini göstermektedir. Bu durum, şirketin nakit döngüsünü hızlandırmakta ve kâğıt üzerindeki kârın nakde dönüşme oranını artırmaktadır.

1.4. Nakit Akış Analizi ve En Kritik Risk: Kur Pozisyonu

Şirketin 9A 2025 döneminde operasyonlarından net 2,03 Milyar TL nakit yarattığı görülmektedir (9A 2024: 2,9 Milyar TL).

Bu nakit akışının adli analizi yapıldığında, operasyonel nakit akışının (2,03 Milyar TL), net kârdan (3,76 Milyar TL) daha düşük olmasının ana sebebinin, “Tamamlanmamış sözleşmelerden kaynaklanan varlıklardaki değişim” kalemindeki (6,1 Milyar TL) nakit çıkışı olduğu görülmektedir. Bu teknik bir kalem olup, şirketin devam eden projelerine (backlog) 6,1 Milyar TL “yatırım” yaptığını göstermektedir (bu varlıklar, iş tamamlandıkça faturaya ve gelire dönüşecektir). Bu devasa işletme sermayesi yatırımına rağmen şirketin hala 2 Milyar TL’nin üzerinde pozitif operasyonel nakit yaratması, nakit yönetimindeki başarısını teyit etmektedir.

Finansman faaliyetlerinden nakit akışları ise +1,72 Milyar TL olarak gerçekleşmiştir. Bu kalemin detayı incelendiğinde; +2,8 Milyar TL (Paylara İlişkin Primler – Halka Arz) girişi olduğu, buna karşılık (3,32 Milyar TL borç geri ödemesi) ve (1,77 Milyar TL yeni borç alımı) olduğu görülmektedir. Neticede şirket, halka arz geliriyle birlikte net 1,55 Milyar TL borç ödeyicisi olmuştur.

Gülermak İçin En Kritik Risk: Bilanço Dışı Görünen Kur Riski

Temel analizde en kritik nokta, genellikle dipnotlarda gizlenen risklerdir. Gülermak’ın bilançosu güçlü görünse de, kârlılığı üzerinde ciddi etki yaratabilecek bir kur riski taşımaktadır.

1. İlk İpucu: Özkaynaklar tablosunda (Konsolide Özkaynak Değişim Tablosu), “Yabancı Para Çevirim Farkları” kaleminde (4,28 Milyar TL) tutarında devasa bir negatif bakiye bulunmaktadır. Bu, şirketin uluslararası operasyonlarının TL’ye çevrilmesinden kaynaklanan ve nakit çıkışı yaratmayan ancak özkaynağı eriten bir muhasebe kalemidir. Bu, potansiyel kur riskinin ilk habercisidir.
2. Risk Tespiti (Dipnot 29): Finansal tablo dipnotları incelendiğinde, şirketin 30 Eylül 2025 itibarıyla NET Yabancı Para Pozisyonunun toplamda +2,9 Milyar TL (fazla) olduğu görülmektedir. İlk bakışta bu, şirketin kur artışından kazanç sağlayacağı algısı yaratabilir.
3. Adli Analiz (Gizli Risk): Ancak, bu toplam rakam, tehlikeli bir gerçeği gizlemektedir. Para birimi bazında detaya inildiğinde:
   • EUR Pozisyonu: Varlıklar (11,8 Milyar TL) < Yükümlülükler (17,0 Milyar TL) => (5,2 Milyar TL) NET AÇIK.
   • PLN (Polonya Zlotisi) Pozisyonu: Varlıklar (6,3 Milyar TL) < Yükümlülükler (12,1 Milyar TL) => (5,7 Milyar TL) NET AÇIK.
   • USD Pozisyonu: Varlıklar (9,0 Milyar TL) > Yükümlülükler (8,6 Milyar TL) => +0,4 Milyar TL NET FAZLA.

Analiz, şirketin ana operasyonlarının ve borçlanmalarının olduğu Polonya (PLN) ve Romanya’da (EUR) net borçlu (açık pozisyonda) olduğunu ortaya koymaktadır. Toplamda (10,9 Milyar TL) seviyesinde kombine EUR+PLN açığı bulunmaktadır.

4. Risk Rakamı (Duyarlılık Analizi): Bu açığın kârlılık üzerindeki etkisi, yine Dipnot 29’daki duyarlılık analizinde net bir şekilde görülmektedir. Euro ve Polonya Zlotisi’nin TL karşısında %20 değer kazanması (kurun yükselmesi) durumunda, şirketin vergi öncesi kârı:
   • EUR kaynaklı: (1.050.402.731 TL) ZARAR
   • PLN kaynaklı: (1.151.789.267 TL) ZARAR
   • Toplam: Yaklaşık (2,2 Milyar TL) ZARAR yazacaktır.

Yatırımcılar için GLRMK’daki en büyük risk USD/TRY kuru değil, EUR/TRY ve özellikle PLN/TRY kurlarıdır. Şirketin operasyonel kârlılığı, Polonya Zlotisi ve Euro’nun TL karşısındaki hareketlerine karşı aşırı duyarlıdır. Bu, operasyonel başarıyı gölgede bırakabilecek ana finansal risktir.

---

Bölüm 2: GLRMK Teknik Analizi (TL & USD Bazlı): Düzeltme Bitiyor mu?

Temel analiz, şirketin “kaya gibi sağlam” bir bilançoya ve “yüksek marjlı” bir gelecek vizyonuna sahip olduğunu, ancak EUR ve PLN bazlı önemli bir kur riski taşıdığını göstermiştir. Şimdi, piyasanın bu temellere verdiği tepkiyi ve teknik zamanlamayı inceleyeceğiz.

2.1. Uzun Vadeli Trend: Güçlü Yükseliş Kanalı (Halka Arz Sonrası)

• TL Grafik : Ocak 2025’teki halka arzından bu yana, hisse net bir yükseliş trendi içindedir. Fiyat, 125 TL seviyelerinden başlayarak Eylül/Ekim 2025 aylarında 214 TL civarındaki zirvesine ulaşmıştır. Bu, 9 aydan kısa bir sürede %70’in üzerinde bir getiriyi temsil etmektedir. Ana trend yönü net bir şekilde YUKARI‘dır.

• USD Grafik: TL’deki kazancın enflasyonist mi yoksa reel mi olduğunu anlamak için dolar bazlı grafik kritiktir. Grafik, halka arz sonrası 2,70$ seviyelerinden başlayarak 5,00$ zirvesine ulaşan net bir yükseliş trendi göstermektedir. Bu, hissenin reel olarak da değer kazandığını ve dolar bazında %85’lik bir prim yaptığını teyit etmektedir. Uzun vadeli reel trend yönü de YUKARI‘dır.

2.2. Orta Vadeli Görünüm: Sağlıklı Düzeltme ve Konsolidasyon

Her iki grafikte de, 214 TL / 5,00$ zirvesinden sonra bir kâr satışı ve düzeltme hareketi yaşanmıştır. Fiyat, bu analiz yazılırken 184,5 TL / 4,20$ seviyelerine kadar geri çekilmiştir.

Bu geri çekilme, dik bir yükseliş trendinin ardından gelen tipik bir “Boğa Bayrağı” (Bull Flag) veya alçalan takoz formasyonuna benzemektedir. Bu formasyonlar, genellikle trendin gücünü topladığı ve yukarı yönlü hareketine devam etmeden önce “nefeslendiği” duraklama bölgeleridir. Mevcut hareket, bir trend dönüşünden ziyade, ana yükseliş trendi içindeki sağlıklı bir düzeltme olarak okunmalıdır.

2.3. Kısa Vadeli Strateji: Kritik Destek ve Direnç Seviyeleri

USD Bazlı Seviyeler (Öncelikli Analiz):

Analizde dolar bazlı grafiğin önceliklendirilmesi, enflasyondan arındırılmış reel destek/dirençleri ve uluslararası yatırımcıların gördüğü resmi yansıtması açısından daha sağlıklıdır.

• Ana Destek Bölgesi: 4,00$ – 4,10$. Bu seviye, teknik analizdeki en güçlü teyitlerden biri olan “Destek/Direnç Dönüşümü” (Support/Resistance Flip) bölgesidir. Grafiğin Temmuz ve Ağustos 2025 aylarında defalarca geçmekte zorlandığı direnç bölgesi, Eylül ayında güçlü bir hacimle kırıldıktan sonra şimdi destek olarak çalışmaktadır.
• Strateji: Fiyatın 4,00$ seviyesi üzerinde kalması, orta vadeli yükseliş trendinin devamı için hayati önem taşımaktadır. Bu bölgeye geri çekilmeler, temel analizi beğenen ve riskleri kabul eden yatırımcılar için bir düşük riskli giriş bölgesi olarak değerlendirilebilir. 4,00$ altındaki bir günlük kapanış, teknik görünümü orta vadede zayıflatır ve düzeltmeyi derinleştirebilir.
• Ana Direnç: Psikolojik ve tarihi zirve olan 5,00$. Bu seviyenin üzerinde yeni bir fiyat keşfi başlayacaktır.

TL Bazlı Seviyeler (İkincil Analiz):

• Ana Destek Bölgesi: 175,00 TL – 180,00 TL. Bu bölge, hem Ağustos/Eylül aylarındaki konsolidasyon (yatay destek) bölgesidir hem de 4,00$’lık dolar bazlı kritik desteğin mevcut kurla yaklaşık TL karşılığıdır.
• Kısa Vadeli Direnç: Fiyatın son günlerde sıkıştığı 190,00 TL seviyesi (bayrak formasyonunun üst bandı).
• Ana Direnç: Tarihi zirve 214,00 TL. Bu seviyenin aşılması, formasyonun onaylanması ve yeni bir ralli dalgasının başlaması anlamına gelecektir.

Tablo 4: GLRMK Teknik Strateji Seviyeleri

Vade	Analiz	TL Bazlı Seviyeler (TL)	USD Bazlı Seviyeler ($)	Görünüm
Orta Vade	Ana Destek	175,00 – 180,00	4,00 – 4,10	Trendin devamı için TUTUNMALI
Kısa Vade	Ara Direnç	190,00	4,45	İzlenmeli (Formasyon Üst Bandı)
Orta/Uzun Vade	Ana Direnç	214,00	5,00	Hedef ve Kırılma Bölgesi

---

Bölüm 3: Bütüncül Değerlendirme ve Nihai Görüş

Gülermak’ın 2025 üçüncü çeyreği, bir şirketin halka arz gelirini ne kadar etkin kullanabileceğinin dersi niteliğindedir. Şirket, bu kaynağı ve güçlü operasyonel kârlılığını kullanarak bilançosunu radikal bir şekilde güçlendirmiş, kısa vadeli risklerini minimize etmiş ve borç profilini sağlıklı bir şekilde uzatmıştır.

Operasyonel olarak, 229 Milyar TL’lik devasa iş yükü, düşük kârlı işlerden yüksek kârlı, teknoloji odaklı raylı sistem işlerine doğru stratejik bir kaymayı teyit etmektedir. “Hasılat düşerken marjların yükselmesi” bu stratejinin başarısının en net kanıtıdır.

Görünüm ve Riskler:

• Pozitif: Kaya gibi sağlam bilanço, rekor kârlılık marjları, devasa ve yüksek kârlı bir backlog (bekleyen iş yükü) ve taahhüt işinin döngüselliğini dengeleyecek yeni stratejik (enerji/maden) açılımlar. Teknik olarak, fiyatın 4,00$’lık [Image 1] kritik bir S/R Flip desteğine geri çekilmiş olması, bu güçlü temellerle birleştiğinde bir fırsat penceresi sunabilir.
• Negatif (En Önemli Risk): Şirketin kârlılığı, operasyonel başarısından çok EUR/TRY ve PLN/TRY kurlarındaki oynaklığa karşı savunmasızdır. Dipnot 29’da detaylandırıldığı üzere, (10,9 Milyar TL) seviyesindeki kombine EUR+PLN net açık pozisyonu, bu kurların TL karşısında değerlenmesi halinde ciddi finansal zararlara (2,2 Milyar TL’ye varan) yol açma potansiyeline sahiptir.

GLRMK, Borsa İstanbul’daki en güçlü temel hikayelerden birini sunmaktadır ve 2025 3Ç sonuçları bu hikayeyi güçlü bir şekilde desteklemiştir. Mevcut teknik düzeltme, bu güçlü temellere inanan ve yüksek kur volatilitesi riskini (özellikle EUR ve PLN bazında) yönetebilecek veya kabul edebilecek yatırımcılar için 4,00$ (veya 175 TL – 180 TL) destek bölgesi üzerinde kademeli bir değerlendirme alanı olarak görülebilir. Ana riskin USD kuru değil, Euro ve Polonya Zlotisi olduğu unutulmamalıdır.