Giriş: Altın Üreticisinde Yeni Kimlik, Yeni Strateji

Bu analiz, Koza Altın İşletmeleri A.Ş.’nin (KOZAL) 2025 yılı üçüncü çeyrek finansal sonuçlarının rutin bir değerlendirmesinden daha fazlasını amaçlamaktadır. Bu rapor, şirketin Türkiye Varlık Fonu (TVF) mülkiyetine geçişi, akabinde gerçekleşen Olağan Genel Kurul kararları ve “TÜRK ALTIN İŞLETMELERİ A.Ş.” olarak yeniden isimlendirilmesi ekseninde, stratejik bir ulusal şampiyona dönüşümünün kapsamlı bir incelemesidir.

Şirketin 2025 yılının ilk dokuz ayında 4.57 Milyar TL gibi rekor bir net kâr açıklamasına rağmen, 24 Ekim 2025 tarihinde gerçekleştirilen Olağan Genel Kurul’da alınan “kâr payı dağıtılmaması” (temettü ödenmemesi) kararı, bu dönüşümün en güçlü sinyalidir. Bu karar, şirketin stratejik bir pivot (eksen kayması) içinde olduğunu netleştirmektedir. Şirket, olağanüstü nakit yaratma kabiliyetini hissedarlara dağıtmak yerine, tamamını agresif büyümeye ve yeni yatırımlara yönlendirme kararı almıştır. 1 Ocak – 30 Eylül 2025 dönemine ait Nakit Akış Tablosu’nda görülen 4.5 Milyar TL tutarındaki devasa Maddi Duran Varlık alımı (CAPEX), bu stratejinin en somut finansal kanıtıdır.

Bu analiz, “Temettü Şirketi” olarak bilinen KOZAL’ın, “Büyüme Şirketi” olarak konumlanan “TRALT” kimliğine evrilme sürecini, 30 Eylül 2025 tarihli finansal tablolar, faaliyet raporu ve teknik grafikler ışığında bütüncül bir yaklaşımla ele alacaktır.

Bölüm 1: Bilanço Değerlendirmesi: Borçsuz Bir Finansal Kale (30 Eylül 2025)

Şirketin 30 Eylül 2025 tarihli TFRS Finansal Durum Tablosu (Bilanço), şirketin mevcut finansal gücünü ve gelecekteki stratejik esnekliğinin temel taşını oluşturmaktadır.

1.1. Varlıkların Gücü ve Kompozisyonu

Şirketin toplam varlıkları, 31 Aralık 2024 tarihine göre %13.7 artarak 40.6 Milyar TL seviyesinden 46.2 Milyar TL seviyesine yükselmiştir. Bu büyümenin kompozisyonu, şirketin stratejisini net bir şekilde ortaya koymaktadır.

Kritik Kalem 1: Nakit ve Finansal Yatırımlar (Likidite Gücü)

Bilanço analizinde en çok dikkat çeken unsur, şirketin devasa likidite pozisyonudur.

• Nakit ve Nakit Benzerleri: Yıl sonunda sadece 134 Milyon TL olan bu kalem, 30 Eylül 2025 itibarıyla 6.46 Milyar TL’ye fırlamıştır.

• Kısa Vadeli Finansal Yatırımlar: Ağırlıklı olarak yatırım fonları ve hisse senetlerinden oluşan bu kalem 12.01 Milyar TL seviyesindedir.

• Toplam Likidite: Faaliyet raporu, dönem sonu nakit ve finansal yatırım pozisyonunun toplam 18.47 Milyar TL olduğunu teyit etmektedir.

Bu rakamlar, şirketin 46.2 Milyar TL’lik toplam varlıklarının yaklaşık %40’ının hemen nakde çevrilebilir varlıklardan oluştuğunu göstermektedir. Bu durum, şirkete sadece sıfır finansal risk sağlamakla kalmayıp, aynı zamanda Mollakara ve Kaşköy gibi gelecekteki devasa büyüme projelerini hiçbir dış borçlanmaya veya sermaye artırımına ihtiyaç duymadan, tamamen kendi öz kaynaklarıyla fonlayabilme yeteneği tanımaktadır.

Kritik Kalem 2: Stoklar (Nakit Yaratımı)

Likidite pozisyonundaki bu güçlü artışın kaynaklarından biri operasyonel verimlilikten gelmektedir.

• Stoklar: Bu kalem, 31 Aralık 2024’teki 3.47 Milyar TL seviyesinden, 30 Eylül 2025’te 1.32 Milyar TL’ye gerilemiştir.

• Stoklardaki bu 2.15 Milyar TL’lik güçlü düşüş, işlenmeyi bekleyen cevherin ve süreçteki dore barların hızla nakde dönüştürüldüğünü göstermektedir. Bu operasyonel başarı, Nakit Akış Tablosu’nda “Stoklardaki azalış” kalemine 2.14 Milyar TL’lik pozitif bir katkı olarak yansımış ve nakit pozisyonundaki rekor artışı destekleyen ana faktörlerden biri olmuştur.

Kritik Kalem 3: Maddi Duran Varlıklar (Büyüme Yatırımı)

Bilanço, yaratılan bu nakdin nereye harcandığını da açıkça göstermektedir.

• Maddi Duran Varlıklar (MDV): Bu kalem, yıl sonundaki 12.8 Milyar TL seviyesinden 17.1 Milyar TL’ye yükselmiştir. Bu 4.3 Milyar TL’lik net artış, şirketin kârını ve operasyonel nakdini doğrudan büyüme yatırımlarına yönlendirdiğinin kanıtıdır.

• Bu artışın kaynağı, Nakit Akış Tablosu’ndaki 4.5 Milyar TL’lik “Maddi duran varlıkların alımından kaynaklanan nakit çıkışları” (CAPEX) kalemi ile doğrulanmaktadır.

Bilanço, şirketin stratejik pivotunu teyit etmektedir: Çalışma sermayesi (stoklar) verimli kullanılarak nakit yaratılmış, bu nakit (ve operasyonel kâr) doğrudan yeni duran varlıklara, yani gelecekteki üretimi sağlayacak yeni maden sahalarına (muhtemelen Mollakara projesi) yatırılmıştır.

1.2. Yükümlülükler ve Risk Analizi (Borçsuz Yapı)

Şirketin 46.2 Milyar TL’lik toplam varlığına karşılık, toplam yükümlülükleri (kısa ve uzun vadeli toplamı) sadece 4.58 Milyar TL’dir. Özkaynaklar ise 41.6 Milyar TL gibi muazzam bir seviyededir.

• Finansal Borç: Şirketin bilançosunda kayda değer bir finansal borç bulunmamaktadır.

• Cari Oran (Dönen Varlıklar / Kısa Vadeli Yükümlülükler): 21.36 Milyar TL / 3.12 Milyar TL = 6.84.

• Bu oran, faaliyet raporunda da 6.8 olarak teyit edilmiştir ve sektör ortalamalarının çok üzerindedir. Bu durum, şirketin “borçsuz” bir yapıya sahip olduğunu ve herhangi bir likidite riski taşımadığını kanıtlamaktadır. Global faizlerin yüksek seyrettiği bir konjonktürde bu borçsuz yapı, şirketi finansman maliyeti riskinden tamamen korumakta ve kârlılığını yalıtmaktadır.

1.3. Karşılıklar ve Hukuki Riskler (Gelecek Değerleme Faktörü)

Kullanıcının talebi doğrultusunda, bilançonun yükümlülükler tarafında gelecekteki değerlemeyi etkileyebilecek kritik bir unsur olan “Karşılıklar” kalemi detaylıca incelenmiştir.

• Diğer Kısa Vadeli Karşılıklar: Yıl sonundaki 1.45 Milyar TL seviyesinden 1.73 Milyar TL’ye yükselmiştir.

• Diğer Uzun Vadeli Karşılıklar: Yıl sonundaki 1.09 Milyar TL seviyesinden 1.20 Milyar TL’ye yükselmiştir.

Faaliyet raporu ve TFRS dipnotları, bu karşılıkların içeriğini aydınlatmakta ve şirketin maruz kaldığı operasyonel olmayan riskleri göstermektedir:

1. Çukuralan Madeni: Kapasite artışı için alınan “Çevresel Etki Değerlendirmesi (ÇED) Olumlu” kararına karşı İzmir Büyükşehir Belediyesi ve EGEÇEP tarafından iptal davaları açılmıştır.

2. Karapınar Projesi (Yeni Proje): Şirketin yeni büyüme projelerinden biri olan Karapınar “Altın-Gümüş Madeni Açık Ocak İşletmesi” projesi için alınan ÇED olumlu kararına karşı TMMOB Ziraat Mühendisleri Odası ve Çanakkale Belediye Başkanlığı tarafından iptal ve yürütmenin durdurulması talepli davalar açılmıştır.

3. Koza Ltd. (İngiltere): Şirketin İngiltere’de yer alan bağlı ortaklığı Koza Ltd. üzerindeki kontrolünü yeniden tesis etmek amacıyla açtığı ve devam eden hukuki süreçler bulunmaktadır.

Karşılıklardaki artış, şirketin operasyonel olmayan risklerinin arttığını göstermektedir. Özellikle yeni ve kritik büyüme projelerinden biri olan Karapınar’a karşı açılan davalar, bu projenin takvimini ve gelecekteki nakit akışını riske atabilecek önemli bir faktör olarak yatırımcılar tarafından yakından izlenmelidir.

Bölüm 2: Gelir Tablosu ve Nakit Akışı Analizi (2025/3Ç)

Rekor kârlılığın arkasındaki dinamikler ve bu kârın stratejik olarak nereye yönlendirildiği, Gelir Tablosu ve Nakit Akış Tablosu’nun karşılaştırmalı analizi ile netleşmektedir.

2.1. Gelir Tablosu: Kârlılık Dinamikleri ve “Spread” Açılımı

Şirketin 2025 yılının ilk dokuz ayındaki performansı, operasyonel kaldıracın gücünü göstermektedir.

Tablo 1: Karşılaştırmalı Finansal Performans (2025/9A vs 2024/9A)

Tüm tutarlar 30 Eylül 2025 satın alma gücüne göre enflasyona göre düzeltilmiştir (Bin TL).

Kârlılığın hasılattan katbekat hızlı büyümesi (pozitif operasyonel kaldıraç) ve marjlardaki bu patlama, üç temel nedene dayanmaktadır:

1. Operasyonel “Spread” Büyümesi (Ana Neden):
   Faaliyet raporu, bu kârlılık patlamasının arkasındaki ana operasyonel dinamiği açıklamaktadır. Şirketin ons başına kârlılığı (spread), maliyetlerden çok daha hızlı artan satış fiyatları sayesinde dramatik olarak genişlemiştir.

   Tablo 2: Operasyonel Kârlılık Dinamikleri (2025/9A vs 2024/9A)

   Operasyonel Veri	1 Ocak – 30 Eylül 2025	1 Ocak – 30 Eylül 2024	Değişim (%)
   Toplam Altın Üretimi	110.319 ons	100.100 ons (tahmini)	+10.2%
   Toplam Gümüş Üretimi	52.439 ons	33.200 ons (tahmini)	+58.0%
   Altın Satışı	101.120 ons	93.169 ons	+8.5%
   Ort. Altın Satış Fiyatı	3.124 USD/ons	2.225 USD/ons	+40.4%
   Birim Nakit Maliyet	2.275 USD/ons	1.870 USD/ons	+21.6%

   Bu tablo, fiyat artış hızının (+40.4%) maliyet artış hızını (+21.6%) neredeyse ikiye katladığını net bir şekilde göstermektedir. Bu “spread” genişlemesi, brüt kârlılıktaki artışın temel motorudur.

2. Yatırım Gelirleri (Yardımcı Neden):
   Şirketin Bölüm 1.1’de detaylandırılan 18.47 Milyar TL’lik devasa likit pozisyonu, yüksek faiz ortamında ciddi bir faaliyet dışı gelir yaratmıştır. Şirket, 2025’nin ilk 9 ayında 3.84 Milyar TL “Yatırım Faaliyetlerinden Gelir” (ağırlıklı olarak faiz, fon ve hisse senedi getirileri) elde etmiştir. Bu, operasyonel kârı destekleyerek net kârı daha da yukarı taşımıştır.

3. Enflasyon Muhasebesi Etkisi (Teknik Neden):
   TMS 29 enflasyon muhasebesi uygulaması kapsamında, “Parasal Kayıp” kalemi 2024’ün ilk 9 ayındaki (5.63 Milyar TL) seviyesinden, 2025’nin aynı döneminde (2.60 Milyar TL) seviyesine gerilemiştir. Düşük enflasyonist ortamın yarattığı düşük parasal kayıp, TFRS net kârının karşılaştırmalı olarak daha yüksek görünmesini sağlamıştır.

2.2. Nakit Akış Tablosu: Stratejinin Somutlaşması

Gelir tablosu “ne kadar kâr edildiğini” gösterirken, Nakit Akış Tablosu “bu kârla ne yapıldığını” açıklar ve şirketin stratejik pivotunu rakamlarla kanıtlar.

Tablo 3: Nakit Akış Stratejisi Özeti (1 Ocak – 30 Eylül 2025)

Tüm tutarlar Bin TL’dir.

Nakit Akış Tablosu’nun analizi şüpheye yer bırakmamaktadır: Şirket, 2025’nin ilk 9 ayında operasyonlarından 2.76 Milyar TL ve faizden 1.35 Milyar TL nakit kazanmış, bunun üzerine mevcut yatırımlarından da 1.46 Milyar TL’yi nakde çevirmiş ve tüm bu kaynağı 4.5 Milyar TL’lik dev bir yatırım harcamasını (CAPEX) finanse etmek için kullanmıştır. Bu, 24 Ekim’deki “temettü yok” kararının 9 aylık somut uygulamasıdır ve “TRALT” kimliğinin “Büyüme” odaklı olacağını kanıtlamaktadır.

Bölüm 3: Operasyonel Derinlik ve Gelecek Projeksiyonu

Bu bölümde, mevcut madenlerin durumu ve daha da önemlisi, şirketin gelecekteki üretimini ve rezerv ömrünü belirleyecek olan fizibilite aşamasındaki projeler incelenecektir.

3.1. Mevcut Madenlerin Performansı ve Rezerv Durumu

• Üretim: 2025’nin ilk 9 ayında altın üretimi %10.2 artışla 110.3 bin ons, gümüş üretimi ise %58 artışla 52.4 bin ons olarak gerçekleşmiştir. Üretimdeki bu artış, hasılatı destekleyen ana unsurlardan biridir.

• Mevcut Rezervler (31.12.2024 itibarıyla): Şirketin 31 Aralık 2024 itibarıyla UMREK standartlarına göre onaylanmış toplam Görünür ve Muhtemel (Proven & Probable) rezervi 2.551.000 ons altındır.

• Maden Ömrü: Şirketin 2024 yılı tam yıl üretimi 100.000 ons olarak gerçekleşmiştir. Bu görece düşük üretim hızına göre mevcut 2.55 Milyon ons’luk P&P rezervi, teorik olarak 25 yıldan fazla bir maden ömrüne işaret etmektedir. Bu, rezerv açısından yatırımcılar için güçlü bir güvencedir.

• Kritik Kaynak Potansiyeli (Upside): Daha da önemlisi, şirketin P&P rezervlerine (2.55 Milyon ons) henüz dahil edilmemiş olan 3.662.000 ons Ölçülmüş+Belirlenmiş (M&I) Kaynak ve 5.404.000 ons Mümkün (Inferred) Kaynak bulunmaktadır. Toplam kaynak bazı 9 Milyon onsu aşmaktadır. Şirketin uzun vadeli başarısı ve büyüme hikayesi, bu 9 Milyon ons’un üzerindeki devasa kaynağı, ekonomik olarak kârlı olan “rezerv” kategorisine dönüştürme kabiliyetine bağlıdır.

3.2. Büyümenin Motoru: Yeni Fizibilite Projeleri

Mevcut madenler (Ovacık, Kaymaz, Çukuralan vb.) şirketin nakit akışını sağlarken, asıl büyüme ve yeni kimliğin dayanağı olan yatırımlar bu üç projeye odaklanmıştır.

Tablo 4: Geleceğin Proje Hattı ve Rezerv Etkisi

Bu projelerin analizi, şirketin “temettü yok” kararının altındaki stratejik mantığı açıkça ortaya koymaktadır:

1. Mollakara (İnşaat Başladı): 446.000 ons’luk bu proje en ileri aşamadadır. 9 ayda harcanan 4.5 Milyar TL’lik CAPEX’in ana adresi büyük olasılıkla Mollakara’dır. Bu proje, şirketin üretime alacağı ilk yeni ve büyük maden olacaktır.

2. Karapınar (ÇED Onaylı): 161.000 ons’luk bu proje de ÇED onayını almıştır ancak Bölüm 1.3’te belirtilen hukuki riskler nedeniyle takviminde belirsizlikler barındırmaktadır.

3. Kaşköy (ÇED Bekleniyor): 420.000 ons’luk bu proje ile birlikte, sadece bu üç proje hayata geçtiğinde, şirketin mevcut 2.55 Milyon ons’luk kanıtlanmış (P&P) rezervlerine 1.027.000 ons‘luk bir ekleme yapacaktır. Bu, mevcut rezerv bazında %40’lık dev bir artış anlamına gelmektedir.

Bölüm 4: Teknik Analiz (Kısa, Orta ve Uzun Vade)

Bu bölümde, Bölüm 1, 2 ve 3’te ortaya konan “temettüden büyümeye pivot”, “rekor kârlılık”, “devasa nakit” ve “yeni proje hattı” gibi güçlü temel verilerin, fiyat grafikleri [Image 1, Image 2] üzerindeki yansımaları analiz edilecektir.

4.1. TL Bazlı Grafik Analizi (KOZAL – Günlük) [Image 2]

• Uzun Vade: 2010 yılından bu yana, hisse senedi TL bazında net bir yükseliş trendi içindedir.

• Orta Vade (2023-2025): Hisse, 2022 sonundaki güçlü yükselişin ardından, 2023 başından 2025 sonuna kadar yaklaşık iki yıl süren, son derece geniş ve volatil bir konsolidasyon (yatay bant) hareketi içindedir.

• Kısa Vade (Mevcut Durum):

  • Bu geniş bandın ana destek bölgesi, 2023 ve 2024 yıllarında test edilen yaklaşık 20.00 – 22.00 TL seviyeleridir.

  • Ana direnç bölgesi ise 2023’te test edilen 35.00 – 37.00 TL zirveleridir.

  • Raporlama tarihi olan 12 Kasım 2025 itibarıyla 30.76 TL olan fiyat, bu iki yıllık konsolidasyon bandının üst yarısında, dirence daha yakın bir bölgede bulunmaktadır.

Teknik Çıkarım (TL): Piyasa, iki yıldır şirketin hukuki ve kurumsal statüsünün (TMSF’den TVF’ye devir) netleşmesini fiyatlamaktadır. Güçlü 3Ç sonuçları, temettü yerine büyümeye odaklanma stratejisi ve “TRALT” olarak yeniden yapılanma haberi, fiyatın bu uzun vadeli konsolidasyonu yukarı yönlü kırması (yani 35.00-37.00 TL bandını aşması) için gereken temel katalizör olma potansiyeline sahiptir.

4.2. USD Bazlı Grafik Analizi (KOZAL/USDTRY – Günlük) [Image 1]

Bu grafik, hissenin döviz kurundan arındırılmış reel değerini gösterir ve çok daha kritik bir teknik tablo ortaya koyar.

• Uzun Vade (Reel Getiri Analizi): Hissenin reel performansı TL bazlı görünümden farklılaşmaktadır.

• Orta Vade (Zirveden Düzeltme): Hisse, 2022 sonunda (TL bazlı zirveye paralel) yaklaşık 1.80 USD seviyesinde tarihi bir zirve yapmış ve o tarihten bu yana iki yıl süren net bir düşüş kanalı içine girmiştir.

• Mevcut Durum (Karar Bölgesi):

  • Fiyat, 2024 ve 2025 boyunca devam eden reel değer kaybının ardından, raporlama tarihi (12 Kasım 2025) itibarıyla 0.60 – 0.72 USD bandında bir dip oluşumu ve konsolidasyon sergilemektedir (Mevcut fiyat: 0.72 USD).

  • Kritik Seviye Tespiti: Grafikteki 0.58 – 0.60 USD bölgesi, sadece bu düşüşün bir hedefi değil, aynı zamanda 2018, 2020 ve 2021 yıllarında defalarca destek ve direnç olarak çalışmış çok güçlü bir uzun vadeli yatay destek hattıdır.

Teknik Çıkarım (USD): Hissenin reel değeri, 2022’deki zirvesinden yaklaşık %60-65’lik bir düzeltmenin ardından, teknik açıdan tarihi bir destek bölgesine ulaşmıştır. Fiyatın bu 0.58-0.60 USD seviyesi üzerinde kalıcı olması, orta ve uzun vadeli reel getiri potansiyeli için hayati önem taşımaktadır.

Sonuç ve Stratejik Değerlendirme (Temel ve Teknik Sentezi)

Bu kapsamlı analiz, Koza Altın’ın (yeni adıyla TRALT) temel ve teknik görünümünde önemli bir ayrışma ve aynı zamanda kritik bir kavuşma noktası tespit etmiştir.

• Temel ve Teknik Sentez:

  • Temel Analiz: Şirket, kurumsal belirsizlik dönemini (TMSF yönetimi) geride bırakmış, TVF altında net bir stratejik kimliğe bürünmüştür. Bu kimlik, rekor kârlılığı (4.57 Milyar TL net kâr) ve devasa nakit pozisyonunu (18.47 Milyar TL) temettü olarak dağıtmak yerine, 1 Milyon ons’tan fazla yeni rezerv potansiyeli sunan Mollakara, Karapınar ve Kaşköy gibi dev projelere yatıran bir “Büyüme” hikayesidir.

  • Teknik Analiz: Bu temel dönüşüm gerçekleşirken, hissenin USD bazlı reel değeri [Image 1], iki yıllık bir düzeltme kanalının ardından tarihi bir destek bölgesine (0.58-0.60 USD) gerilemiştir. TL bazlı fiyat [Image 2] ise iki yıllık bir konsolidasyon bandının zirvesine yakın seyretmektedir.

• Gelecek Değerlemesi için Kilit Faktörler:

  1. Riskler (Negatif Katalizörler): Global altın fiyatlarındaki olası bir gerileme (kârlılık “spread”ini daraltır), 2.275 USD/ons seviyesine yükselen birim nakit maliyetlerin kontrol altında tutulamaması ve yeni projelere (özellikle Karapınar) karşı açılan ÇED davalarının yaratacağı gecikmeler.

  2. Fırsatlar (Pozitif Katalizörler): Mollakara projesinin (inşaat aşamasında) takvime uygun tamamlanarak üretime başlaması, Kaşköy’ün ÇED sürecini 2025’te tamamlaması ve “TRALT” kimliğinin ulusal ve uluslararası yatırımcılar nezdinde yeni bir fiyatlama yaratması.

Sonuç:

KOZAL’dan TRALT’a geçiş, sadece bir isim değişikliği değil, bir strateji devrimidir. Şirket, borçsuz bilançosunu ve yüksek nakit yaratma gücünü, rezervlerini %40 artırarak Türkiye’nin en büyük altın üreticisi olma hedefine odaklamıştır. Yatırımcılar artık bir “temettü” hissesini değil, agresif ve tamamı finanse edilmiş bir “büyüme” hissesini değerlendirmelidir. USD bazlı grafikte ulaşılan tarihi destek seviyeleri, bu yeni temel hikayenin başlaması için teknik açıdan kritik bir eşik sunmaktadır.