1. Özet ve Piyasa Perspektifi

1.1. Özet

Bu yazımızda, Borusan Birleşik Boru Fabrikaları Sanayi ve Ticaret A.Ş.’nin (bundan sonra “Borusan Boru” veya “Şirket” olarak anılacaktır) 2025 yılı 3. çeyrek finansal sonuçlarını, stratejik yatırım kararlarını, operasyonel dönüşümünü ve piyasa dinamiklerini derinlemesine inceleyeceğiz. teknikpiyasa.com.tr okuyucuları için hazırlanan bu analiz, şirketin temel verilerini (bilanço, gelir tablosu, faaliyet raporu) ve teknik görünümünü (TL ve USD bazlı grafikler) birleştirerek, yatırımcılara kısa, orta ve uzun vadeli bir projeksiyon sunmayı amaçlamaktadır. Analiz, şirketin sadece bir çelik boru üreticisi olmaktan çıkıp, küresel pazarlarda yerel bir oyuncuya dönüşme stratejisinin (glocalization) sonuçlarını irdelemektedir. Özellikle ABD operasyonlarındaki büyüme, 553 milyon dolarlık yeni siparişin etkileri ve Gemlik tesislerindeki konsolidasyon projesi, değerleme perspektifini değiştiren temel katalizörler olarak ele alınmıştır.

1.2. Stratejik Konumlanma: “Glocal” Oyuncu

2025 yılının ilk dokuz ayı, Borusan Boru için bir geçiş ve olgunlaşma dönemi olmuştur. Şirket, BMB Holding ile birleşme sürecini tamamlayarak sermaye yapısını sadeleştirmiş ve Türkiye’deki üretim altyapısını Gemlik’te konsolide etme kararı alarak operasyonel verimlilikte yeni bir sayfa açmıştır. Finansal açıdan, küresel emtia fiyatlarındaki dalgalanmalara ve ana ihraç pazarlarındaki durgunluğa rağmen, net karını dolar bazında 2,6 kat artırarak 38 milyon USD seviyesine taşıması, şirketin krizlere karşı dayanıklılığını kanıtlamaktadır.

1.3. “Glocal” Stratejisinin Anatomisi

Borusan Boru’nun stratejisini “Global pazarlarda yerel oyuncu olmak” (Glocal) üzerine kurduğunu ifade etmiştik. Bu stratejinin temel amacı, korumacılık duvarlarının yükseldiği (ABD Section 232 vergileri, AB kotaları, SKDM) bir dünyada, gümrük duvarlarının arkasına geçerek üretim yapmaktır. Şirket, sadece Türkiye’den boru ihraç eden bir firma olmaktan çıkıp, ABD (Teksas, Alabama, Florida), İtalya (Vobarno) ve Romanya’da (Ploieşti) üretim tesisleri olan çok uluslu bir sanayi devine dönüşmüştür.

1.3. Kritik Gelişmeler ve Gelecek Projeksiyonu

Raporun temel tezini destekleyen en önemli gelişme, ABD bağlı ortaklığı Borusan Berg Pipe’ın aldığı 553 milyon ABD Doları tutarındaki devasa sipariştir. 2027 yılında teslimatı planlanan bu sipariş, şirketin uzun vadeli gelir görünürlüğünü artırmakta ve ABD pazarındaki stratejik konumunu perçinlemektedir. Ayrıca, net finansal borcun 243 milyon dolara gerilemesi ve Net Borç/FAVÖK çarpanının 2,27x seviyesine düşmesi, şirketin bilanço risklerini minimize ederek yeni yatırımlar için manevra alanı kazandığını göstermektedir.

2. Kurumsal Dönüşüm ve Operasyonel Strateji

2.1. Küresel Ayak İzi ve Yerelleşme Stratejisi

1958 yılında kurulan Borusan Boru, günümüzde 3 kıtada, 10 tesiste, yaklaşık 1,75 milyon ton üretim kapasitesi ve 2.300’ü aşkın çalışanıyla küresel bir sanayi devine dönüşmüştür. Şirketin “Glocal” (Global + Local) olarak tanımladığı strateji, ticaret bariyerlerinin arttığı bir dünyada hayati önem taşımaktadır. ABD’de (Borusan Pipe US ve Berg Pipe) ve Avrupa’da (İtalya Vobarno ve Romanya Ploieşti) kurduğu üretim tesisleri sayesinde, Şirket “Section 232” gibi gümrük vergilerinden ve AB’nin Sınırda Karbon Düzenleme Mekanizması (SKDM) gibi korumacı politikalarından korunmayı başarmıştır.

Bu stratejinin başarısı, 2025’in ilk dokuz ayında (9A25) elde edilen gelirlerin %84’ünün küresel pazarlardan (yurt dışı üretim ve ihracat) gelmesiyle somutlaşmıştır. Özellikle ABD operasyonlarının toplam ciro içindeki payının %72 seviyesine ulaşması, Borusan Boru’nun artık bir Türk ihracatçısından ziyade, merkezi Türkiye’de bulunan çok uluslu bir Amerikan sanayi şirketi gibi fiyatlandığı bir döneme işaret etmektedir.

2.2. ABD Operasyonları: Büyümenin Lokomotifi

Şirketin ABD stratejisi, sadece pazar payı kazanmak değil, katma değeri yüksek niş alanlara odaklanmak üzerine kuruludur.

Berg Pipe Satın Alımı ve Entegrasyonu: 2023 yılında 162 milyon USD bedelle tamamlanan Berg Pipe satın alımı, şirketin kaderini değiştiren en stratejik hamledir. Bu satın alma ile Borusan, ABD’nin enerji altyapısının kalbi olan Teksas ve çevresindeki büyük çaplı boru hattı projelerinde ana tedarikçi konumuna yükselmiştir. Berg Pipe’ın sahip olduğu Mobile (Alabama) ve Panama City (Florida) tesisleri, şirkete spiral kaynaklı (HSAW) ve boyuna kaynaklı (LSAW) boru üretiminde devasa bir kapasite kazandırmıştır.

Şirketin yumuşak karnı olan ve dolar bazlı grafiğinde işaretli kriz ve devaülasyon dönemlerindeki düşüşlere karşı “dönüşüm riski bertaraf etti mi?” sorusunun cevabı burada gizlidir. Berg Pipe satın alımı, şirketin bilançosuna sadece varlık eklememiş, aynı zamanda nakit akışının para birimini kalıcı olarak USD’ye çevirmiştir. Şirket, 162 milyon dolara aldığı bu varlık üzerinden, sadece 2025 sonunda tek bir kalemde 553 milyon dolarlık sipariş alarak (satın alma bedelinin 3,4 katı), sermaye tahsisindeki (capital allocation) başarısını kanıtlamıştır. Bu tablo, şirketin gelir akışının artık Türk ekonomisinin makro döngülerinden ziyade, ABD enerji ve altyapı yatırımlarının döngüsüne endekslendiğini göstermektedir. Şirket, ABD’de yerel bir üretici (“Domestic Producer”) statüsünde olduğu için, ithal çelik ürünlerine uygulanan %25’lik Section 232 vergisinden muaftır ve bu durum rakiplerine göre marj avantajı yaratmaktadır.

• JCO Yatırımı (Teknolojik Derinleşme): Panama City tesisinde 2025 yılında başlatılan 68 milyon dolarlık “JCO” (J-ing, C-ing, O-ing form verme prosesi) yatırımı, şirketin teknolojik yetkinliklerini artırma hamlesidir. Bu teknoloji, özellikle derin deniz projeleri ve yüksek basınçlı hidrojen boru hatları gibi geleceğin enerji projelerinde ihtiyaç duyulan kalın etli ve yüksek mukavemetli boruların üretimine olanak tanıyacaktır.
• Baytown SRM Tesisi: 2024 yılında faaliyete geçen ve inşaat/endüstri segmentine hitap eden Baytown SRM (Sıcak Germe Redüksiyon) tesisi, ürün gamını çeşitlendirerek şirketin sadece enerji sektörüne olan bağımlılığını azaltmıştır.

2.3. Türkiye Yapılanması: Gemlik Konsolidasyonu

Yönetim Kurulu’nun 19 Haziran 2025 tarihinde aldığı karar, Türkiye operasyonlarında radikal bir verimlilik hamlesini işaret etmektedir. İstanbul Halkalı ve Bursa servis merkezindeki makine parkının Gemlik Kampüsü’ne taşınması projesi, lojistik maliyetlerin eliminasyonu ve yönetim giderlerinin optimizasyonunu hedeflemektedir.

• Maliyet ve Getiri Analizi: Projenin yaklaşık 29 milyon dolar yatırım harcaması (CAPEX) ve 27 milyon dolar tek seferlik nakit çıkışı gerektirmesi öngörülmektedir. Ancak bu yatırımın tamamlanmasıyla birlikte, FAVÖK marjında 50-100 baz puanlık kalıcı bir iyileşme ve işletme sermayesi ihtiyacında 30 milyon dolarlık bir azalma beklenmektedir. Bu hamle, Gemlik tesisini liman avantajıyla birleştirerek entegre bir “Mega Üretim Üssü” haline getirecektir.

2.4. Avrupa Otomotiv Hamlesi

Avrupa pazarındaki durgunluğa rağmen, Romanya Ploieşti’de kurulan ve 2024’te devreye alınan 21 milyon adet kapasiteli ileri işlem tesisi, otomotiv tedarik zincirindeki “near-shoring” (yakından tedarik) trendine cevap vermektedir. İtalya Vobarno tesisi ile birlikte bu yatırım, şirketin Avrupa otomotiv endüstrisinde Tier-1 ve Tier-2 tedarikçi konumunu güçlendirmektedir.

3. 2025 Yılı 3. Çeyrek ve 9 Aylık Finansal Analiz

30 Eylül 2025 tarihinde sona eren döneme ait finansal tablolar, zorlu makroekonomik koşullara rağmen finansal disiplinini koruyan ve karlılığını artıran bir şirket portresi çizmektedir.

3.1. Gelir Tablosu Dinamikleri

3.1.1. Ciro ve Hacim Analizi

Şirketin 2025’in ilk dokuz ayındaki satış hacmi, bir önceki yılın aynı dönemine göre %6,7 artarak 968.100 tona ulaşmıştır. Ancak satış gelirleri, tonaj artışına rağmen %1,6 düşüşle 1.317,2 milyon USD seviyesinde gerçekleşmiştir. Bu durum, küresel çelik fiyatlarındaki normalleşme ve ürün miksindeki değişimden kaynaklanmaktadır.

• Çeyrek Sıçraması: Yılın ilk yarısındaki durağanlığın aksine, 3. çeyrekte (3Ç25) ciro, geçen yılın aynı dönemine göre %36,1 artarak 542,6 milyon USD olmuştur. Bu artış, ABD pazarındaki güçlü talep ve Berg Pipe tesislerinin artan katkısıyla açıklanabilir.

3.1.2. Karlılık Rasyoları ve Marj İyileşmesi

Operasyonel karlılıkta belirgin bir iyileşme göze çarpmaktadır.

• FAVÖK (EBITDA): 9A25 döneminde FAVÖK %5,6 artışla 101,4 milyon USD seviyesine çıkmış, FAVÖK marjı ise 50 baz puan artarak %7,7‘ye yükselmiştir.
• Net Kar Patlaması: En çarpıcı gelişme net karda yaşanmıştır. 9A24 döneminde 10,5 milyon USD olan net kar, 9A25’te %261 artışla 38,0 milyon USD‘ye ulaşmıştır.¹ Bu artışın temel nedenleri; iyileşen operasyonel marjlar, azalan finansman giderleri ve ertelenmiş vergi gelirlerinin pozitif katkısıdır. Özellikle 3. çeyrekte, geçen yılın 9,8 milyon dolarlık zararına karşılık 23 milyon dolarlık net kar elde edilmesi, “turnaround” (geri dönüş) hikayesini teyit etmektedir.

3.2. Bilanço ve Finansal Sağlık

3.2.1. Varlık Kalitesi ve İşletme Sermayesi

Toplam varlıklar 30 Eylül 2025 itibarıyla 73,8 milyar TL (yaklaşık 1,78 milyar USD) seviyesine yükselmiştir.

Stok Artışı: Bilançonun en dikkat çekici kalemi şüphesiz stoklardaki patlamadır.

• 31 Aralık 2024 Stoklar: 12.445.375 Bin TL (Yaklaşık 352 Milyon USD).
• 30 Eylül 2025 Stoklar: 20.323.889 Bin TL (Yaklaşık 490 Milyon USD).

Dokuz ayda stoklarda yaşanan %63’lük (TL bazında) ve yaklaşık %39’luk (USD bazında) artış, ilk bakışta “satılamayan mal birikimi” veya “işletme sermayesi verimsizliği” olarak yorumlanabilir. Ancak “satır araları” okunduğunda durumun farklı olduğu anlaşılmaktadır:

1. Stratejik Hammadde Pozisyonlanması: Şirketin ABD’deki iştiraki Berg Pipe üzerinden aldığı büyük siparişler (özellikle 2027 teslimatlı 553 milyon dolarlık proje ve Eiger Express projesi gibi potansiyel işler), üretim başlamadan önce hammadde (Sıcak Haddelenmiş Sac – HRC) tedarikini zorunlu kılmaktadır.
2. Fiyat Sabitleme (Hedging): Stok artışının büyük kısmı, alınan siparişlerin maliyetini bugünden sabitlemek amacıyla alınan hammaddelerden kaynaklanmaktadır. Bu, şirketi gelecekteki olası çelik fiyatı artışlarına karşı koruyan bir “doğal hedge” mekanizmasıdır.
3. Risk Uyarısı (Impariment): Ancak burada bir risk mevcuttur. Eğer global çelik fiyatlarında (HRC) sert bir çöküş yaşanırsa, stoktaki yüksek maliyetli hammaddenin “Net Gerçekleşebilir Değer” (NRV) testinde değer düşüklüğüne uğrama riski vardır. 3. Çeyrek raporlarında henüz önemli bir değer düşüklüğü karşılığı ayrılmamış olması, yönetimin çelik fiyatlarında stabilizasyon veya artış beklediğini ve stokların sipariş karşılığı olduğunu teyit etmektedir.

• Ticari Alacaklar: Ticari alacaklar yılbaşına göre TL bazında %67 artış göstererek 8,8 milyar TL seviyesine yükselmesi, 3. çeyrekteki ciro büyümesi ile uyumludur. İlişkili taraflardan ticari alackalar ise 4,1 Milyon TL’den 158 Bin TL’ye düşmüştür.

Bu bağlamda bir “Soft Belly” kontrolü yapıldığında yukarıda 2.2 başlığında bahsi geçen eski döneme ait Türkiye odaklı bilançolarda, ticari alacakların kalitesi yerel inşaat ve altyapı sektörünün krizlerine karşı hassas olması nedeniyle tahsilat riski bulunduğu ancak mevcut tabloda alacakların büyük kısmı ABD ve Avrupa kaynaklı olduğu görülmektedir.

Vadesi Geçmiş Alacaklar ile ilgili olarak Dipnot 24 detayları tam olarak metinde yer almasa da, özet tablodaki karşılık oranlarının (Şüpheli Alacak Karşılığı / Brüt Alacaklar) düşük seyretmesi, alacak portföyünün büyük kısmının sigortalı veya teminatlı (Letter of Credit – L/C) olduğunu düşündürmektedir. ABD pazarındaki enerji şirketleri (müşteriler) genellikle yüksek kredi notuna sahiptir, bu da tahsilat riskini minimize eder.

3.2.2. İlişkili Taraf İşlemleri: Grup İçi Fonlama

Yatırımcıların en çok çekindiği konulardan biri olan “grup içi fon transferi” konusunda tablo BRSAN lehinedir. Ticari alacaklardaki ciddi düşüşü yukarda belirtmiştik. İlişkili taraflardan ticari borçlar noktasında Şirket, ilişkili taraflara (muhtemelen Borçelik’ten sac alımı veya Borusan Lojistik hizmetleri) 123 Milyon TL borçludur.

Bu durum Şirketin, grup şirketlerinden alacaklı olmak yerine onlara borçlu konumda olduğunu netleştirir ve BRSAN’ın grup kaynaklarını (işletme sermayesini) bedelsiz bir finansman kaynağı olarak kullandığını gösterir. Yani, “yumuşak karın” burada da bulunmamaktadır; aksine finansal bir verimlilik söz konusudur

3.2.3. Borçluluk ve Kaldıraç

Şirketin finansal yönetimindeki en büyük başarısı, borçluluk seviyesindeki düşüştür.

• Net Finansal Borç: USD bazında net finansal borç, yıllık bazda %36 azalarak 243 milyon USD seviyesine gerilemiştir.
• Kaldıraç Oranı: Net Borç / FAVÖK çarpanı, 2024 sonundaki 2,75x seviyesinden 2,27x seviyesine inmiştir. Bu oran, şirketin borç ödeme kapasitesinin güçlendiğini ve yeni yatırımları (JCO, Gemlik) finanse etmek için bilançosunda yer açtığını göstermektedir.
• Likidite: Nakit ve nakit benzerleri 3,49 milyar TL (84 milyon USD) seviyesinde olup, şirketin kısa vadeli yükümlülüklerini yönetmek için yeterli likiditeye sahip olduğunu göstermektedir. Cari oran 1,22 seviyesindedir.

Borçluluk başlığı altında gizli bir borç olarak değerlendirilen “Ertelenmiş Vergi Yükümlülüğü” dikkat çekmemiz ve tartışmamız gereken bir konu. Bilançonun pasif tarafında dikkat çeken en büyük “gayri nakdi” kalemlerden biri 2,94 Milyar TL’lik (yaklaşık 71 Milyon USD) Ertelenmiş Vergi Yükümlülüğü bulunmakta.

Bu yükümlülük, muhtemelen ABD’deki duran varlıkların vergi mevzuatına göre hızlı amortismanı (Accelerated Depreciation) ile finansal raporlamadaki normal amortisman arasındaki farktan ve enflasyon muhasebesi düzeltmelerinden kaynaklanmaktadır. Bu, şirketin devlete hemen ödemesi gereken bir nakit çıkışı değildir. Aksine, devletten alınan “faizsiz bir kredi” gibi çalışır. Gelecekte ödenecek verginin bugünkü muhasebe kaydıdır. Ancak yatırımcılar Net Değerleme (NAV) yaparken bu kalemi bir “borç” gibi düşmemelidir; bu, operasyonel döngünün bir parçasıdır.

3.3. Nakit Akışı

Şirket, işletme faaliyetlerinden pozitif nakit akışı yaratmaya devam etmektedir. 30 Eylül 2025 itibarıyla işletme faaliyetlerinden kaynaklanan net nakit girişi 4,9 milyar TL seviyesindedir (Özet Nakit Akış Tablosu verilerine atıfla, USD bazında 118,5 milyon USD). Bu nakit akışı, hem 1,4 milyar TL’lik yatırım harcamalarını (CAPEX) fonlamış hem de borç geri ödemelerinde kullanılmıştır.

4. Kur Riski Otopsisi: Eski Kabuslar ve Yeni Gerçekler

Kullanıcının “Grafikteki kriz dönemleri ve dolar pozisyonunun yumuşak karnı” tespiti tarihsel olarak doğrudur ancak bugünkü finansal gerçeklikle örtüşmemektedir.

4.1. Fonksiyonel Para Birimi Devrimi

Borusan Boru, finansal raporlamasında devrim niteliğinde bir değişikliğe giderek, bilançosunun ana omurgasını oluşturan iştiraklerinin (özellikle ABD ve Avrupa) Fonksiyonel Para Birimini USD (Amerikan Doları) olarak belirlemiştir.

• Ne Anlama Geliyor? Eskiden TL bazlı tutulan kayıtlarda doların yükselmesi “Kur Farkı Zararı” (Finansman Gideri) yazılmasına neden olur ve net karı eritirdi. Bugün ise şirketin varlıkları (Alacaklar, Stoklar, Tesisler) ve yükümlülükleri (Krediler) zaten USD cinsindendir.
• Muhasebe Etkisi: Doların TL’ye karşı değer kazanması, artık Gelir Tablosunda bir “Zarar” değil, Özkaynaklar altında “Yabancı Para Çevrim Farkları” kaleminde devasa bir Artış (16,68 Milyar TL) olarak muhasebeleştirilmektedir. Bu durum, şirketin özsermayesini eriten değil, şişiren bir etki yaratmaktadır. Yani krizler artık bilançoyu küçültmüyor, TL bazında büyütüyor.

4.2. Net Yabancı Para Pozisyonu (Net FX Position)

9A25 finansal sonuçlarına göre şirketin Net Finansal Borcu 243 Milyon USD seviyesine gerilemiştir.1 Bu rakam bir önceki yıl 379 Milyon USD idi.

• Kaldıraç Oranı: Net Borç / FAVÖK oranı 2,27x seviyesindedir. Bu oran, global sanayi şirketleri için kabul edilen güvenli bölgededir (3.0x altı güvenli kabul edilir).
• Doğal Hedge: Şirketin 243 milyon dolar net borcu olmasına rağmen, yıllık 200 milyon dolar seviyelerinde (ve artan) bir FAVÖK (EBITDA) yaratma kapasitesi vardır ve bu FAVÖK tamamen USD cinsindendir. Yani borç da dolar, borcu ödeyecek gelir de dolar. Kurun 30 TL’den 50 TL’ye çıkması, şirketin borç ödeme kapasitesini (DSCR) matematiksel olarak etkilememektedir.

4.3. “Yumuşak Karın” Nereye Gitti?

Yumuşak karın, “Dövizle Borçlanıp, TL ile Satış Yapmak” idi.

Bugünkü durum: “Dövizle Borçlanıp (Düşük Faiz), Dövizle Satış Yapmak (Yüksek Marj)”.

Bu nedenle, kullanıcının grafikte işaretlediği devalüasyon dönemlerindeki çöküş riski, bugünkü iş modelinde bertaraf edilmiştir. Risk artık “Kur Riski” değil, “ABD Ticari Döngü Riski”dir.

5. Segment Bazlı Performans Analizi

Şirketin gelirlerinin sektörel dağılımı, risklerin dengeli bir şekilde yönetildiğini göstermektedir.

5.1. Altyapı ve Proje (%41 Pay)

Şirketin amiral gemisi olan bu segment, 9A25’te 541,9 milyon USD gelir yaratmıştır. Gelirlerde yıllık bazda %18’lik bir düşüş yaşanmış olsa da, bu durum geçen yıl tamamlanan büyük projelerin baz etkisinden kaynaklanmaktadır. Yeni açıklanan 553 milyon dolarlık sipariş bu segmente aittir ve önümüzdeki yıllarda büyümenin ana motoru olacaktır.

5.2. Endüstri ve İnşaat (%25 Pay)

En hızlı büyüyen segment olan Endüstri ve İnşaat, 325,2 milyon USD gelir ile geçen yıla göre %45,5 büyüme kaydetmiştir. Bu büyüme, Baytown SRM tesisinin devreye girmesi ve ABD inşaat/sanayi sektöründeki talebin güçlü seyretmesiyle sağlanmıştır.

5.3. Enerji (%23 Pay)

Enerji segmenti 303,1 milyon USD gelir ile stabil bir performans sergilemiştir (+%1,4). ABD’nin enerji ihracatçısı konumunu koruması, sondaj ve hat borularına (OCTG) olan talebi canlı tutmaktadır.

5.4. Otomotiv (%11 Pay)

Avrupa otomotiv sektöründeki daralma nedeniyle bu segmentin gelirleri 147 milyon USD seviyesine gerilemiştir (-%6,0). Ancak Romanya yatırımının tam kapasiteye ulaşmasıyla, Avrupa pazarında toparlanma başladığında şirketin pazar payını artırması beklenmektedir.

6. Yeni İş İlişkisi: 553 Milyon Dolarlık Siparişin Analizi

19 Aralık 2025 tarihinde KAP’a yapılan bildirim, şirketin orta vadeli görünümünü kökten değiştiren bir gelişmedir.

5.1. Siparişin Detayları

• Tutar: 553 Milyon ABD Doları.
• Ürün: Büyük çaplı hat boruları.
• Üretim Yeri: Mobile, Alabama (Borusan Berg Pipe).
• Teslimat: 2027 yılı içerisinde üretim ve sevkiyat.
• Müşteri Profili: Şirketin mevcut cirosunun %5’ini oluşturan güvenilir bir müşteri.

6.2. Stratejik ve Finansal Etkileri

Bu sipariş tek başına, şirketin 2025 yılı 9 aylık toplam cirosunun yaklaşık %42’sine tekabül etmektedir.

1. Ciro Garantisi: 2027 yılı için şimdiden yarım milyar dolarlık bir ciro tabanı oluşturulmuştur. Bu durum, yatırımcılar için gelir tahmin edilebilirliğini artırmaktadır.
2. Kapasite Kullanımı: Büyük çaplı boru tesislerinin sabit maliyetleri yüksektir. Mobile fabrikasının kapasitesinin önemli bir kısmının tek bir proje ile doldurulması, operasyonel kaldıraç etkisiyle karlılığı (FAVÖK marjını) yukarı çekecektir.
3. Satın Almanın Doğrulanması: 162 milyon dolara alınan Berg Pipe’ın, tek bir siparişle satın alma bedelinin 3,4 katı büyüklüğünde iş alması, yönetimin stratejik vizyonunu ve sermaye tahsisi başarısını kanıtlamaktadır.
4. Sektörel Görünüm ve Makroekonomik Beklentiler (2025-2027)

7.1. ABD Pazarı ve Altyapı Süper Döngüsü

ABD çelik boru pazarının 2035 yılına kadar yıllık ortalama %6 (CAGR) büyümesi beklenmektedir. Bu büyümeyi tetikleyen faktörler Borusan Boru’nun stratejisiyle birebir örtüşmektedir:

• Enerji Bağımsızlığı: ABD’nin LNG ihracat kapasitesini artırma hedefi, yeni boru hatlarını zorunlu kılmaktadır.
• Altyapı Yasası: Federal fonlarla desteklenen su ve kanalizasyon altyapı projeleri, şirketin spiral kaynaklı boru talebini desteklemektedir.
• Veri Merkezleri ve Yapısal Çelik: Yapay zeka devrimiyle artan veri merkezi yatırımları, yapısal çelik boru talebinde (SRM tesisi) yeni bir pazar yaratmaktadır.

7.2. Korumacılık ve “Insider” Avantajı

ABD’nin uyguladığı gümrük tarifeleri, ithalatı zorlaştırırken yerli üreticilerin marjlarını korumaktadır. Borusan Boru, ABD’deki üretim tesisleri sayesinde bu koruma kalkanının içinde yer alarak, rakiplerine göre fiyatlama avantajına sahiptir.

7.3. Türkiye Pazarındaki Zorluklar ve Fırsatlar

Türkiye’de yüksek enflasyon ve maliyet artışları marjları baskılasa da, Gemlik konsolidasyonu ile sağlanacak verimlilik artışı şirketi bu risklere karşı daha dirençli hale getirecektir. Ayrıca, yerel pazarda beklenen kentsel dönüşüm ve altyapı projeleri uzun vadeli potansiyel barındırmaktadır.

8. Teknik Analiz ve Piyasa Görünümü

Yasal Uyarı: Bu analiz, 19 Aralık 2025 tarihi itibarıyla mevcut piyasa verilerine dayanarak hazırlanmış olup, kesinlikle yatırım tavsiyesi değildir.

BRSAN hisseleri, Borsa İstanbul’da sanayi endeksinin önemli bir bileşeni olarak, temel analizdeki güçlü hikayesini teknik grafiğe de yansıtmaktadır.

7.1. BRSAN/TRY Analizi (Haftalık Görünüm)

Grafik Yapısı ve Trend:

Sunulan haftalık TL grafiği, hissenin uzun vadeli güçlü bir yükseliş trendi içinde olduğunu, ancak son dönemde bir konsolidasyon/düzeltme evresi geçirdiğini göstermektedir. Hisse fiyatı, Kasım 2025’te gördüğü 555 TL’lik tarihi zirvesinden (ATH) sonra bir geri çekilme yaşamış ve 500 TL civarında dengelenme çabasındadır.

Teknik Göstergeler:

• Hareketli Ortalamalar: Fiyat, 50 haftalık hareketli ortalamasının (yaklaşık 480-490 TL bölgesi) üzerinde tutunmaktadır. Bu seviye, ana trendin hala “Boğa” (yükseliş) yönlü olduğunu teyit eden kritik bir dinamik destek noktasıdır.
• Destek ve Direnç Seviyeleri:
  • Ana Destek: 480 – 485 TL bandı (Fibonacci 0.236 düzeltme seviyesi ve yatay destek). Bu seviyenin altındaki haftalık kapanışlar, düzeltmeyi 440 TL’ye (200 günlük ortalama) kadar derinleştirebilir.
  • Ara Direnç: 515 – 520 TL. Düşen trend kırılımı için bu bölgenin hacimli geçilmesi gerekmektedir.
  • Ana Direnç: 555 TL (Tarihi Zirve). Bu seviyenin üzerindeki kapanışlar, hisseyi “fiyat keşfi” moduna sokarak teknik olarak formasyon hedefi olan 700+ TL seviyelerini gündeme getirebilir.

Kısa-Orta Vade Stratejisi:

553 milyon dolarlık yeni iş ilişkisi haberi, teknik olarak ara direnç bölgesinin hacimli geçilmesi için gereken temel katalizör olabilir. 515 TL üzerindeki günlük kapanışlar, kısa vadeli düşüş trendinin bittiği sinyalini verecektir.

7.2. BRSAN/USD Analizi (Haftalık Görünüm)

Gerçek Değer Analizi:

TL bazlı grafiklerdeki enflasyonist etkiyi arındırmak için USD bazlı grafik incelendiğinde, hissenin daha net bir “değer biriktirme” (accumulation) sürecinde olduğu görülmektedir.

• Mevcut Seviye: Hisse yaklaşık 70 – 11.80 USD seviyelerinde işlem görmektedir.
• Trend: USD bazında hisse, 2024 ve 2025 boyunca 50 USD seviyesini güçlü bir taban yapmıştır. Bu bölge, kurumsal yatırımcıların maliyetlendiği güçlü bir talep bölgesidir.
• Kritik Eşik: Grafikte 00 – 13.50 USD bölgesi, tarihsel olarak güçlü bir direnç (satıcı bloğu) olarak çalışmaktadır. Hissenin gerçek anlamda bir “ralli” başlatabilmesi için bu dolar bazlı direncin aşılması gerekmektedir.
• Potansiyel: 553 milyon dolarlık sipariş ve artan ABD gelirleri, şirketin dolar bazlı değerlemesini desteklemektedir. 13.50 USD’nin aşılması durumunda, teknik hedef olarak 16.00 – 18.00 USD bandı (tarihi zirveler) hedeflenebilir.

7.3. Teknik Sentez

Hem TL hem de USD grafikleri, hissenin bir karar aşamasında olduğunu, ancak yönün yukarı olma ihtimalinin temel verilerle desteklendiğini göstermektedir. 480-490 TL (veya 11.00-11.20 USD) aralığı, orta ve uzun vadeli yatırımcılar için cazip bir “alım fırsatı” (accumulation zone) olarak öne çıkmaktadır.

8. Geleceğe Yönelik Beklentiler ve 2025 Hedefleri

Şirket yönetimi, 9 aylık sonuçların ardından 2025 yıl sonu beklentilerini (Guidance) yukarı yönlü revize etmiştir.

8.1. Revize 2025 Beklentileri

Gösterge	Önceki Beklenti	Güncel Beklenti
Satış Hacmi	1.05 – 1.20 Milyon Ton	1.20 – 1.35 Milyon Ton
Satış Geliri	1.6 – 1.8 Milyar USD	1.7 – 1.9 Milyar USD
FAVÖK Marjı	%5 – %7	%6 – %8

Bu revizyon, şirketin yılın son çeyreğinde de güçlü bir performans beklediğini teyit etmektedir. Hedeflerin orta noktası olan 1.8 milyar dolar ciroya ulaşmak için, son çeyrekte yaklaşık 480-500 milyon dolarlık bir gelir yaratılması gerekmektedir ki 3. çeyrek performansı (542 milyon dolar) bunun rahatlıkla aşılabileceğini göstermektedir.

8.2. 2026-2027 Vizyonu

• Gemlik Etkisi: 2027 yılından itibaren Gemlik konsolidasyonunun tamamlanmasıyla konsolide FAVÖK marjına 50-100 baz puanlık ek katkı beklenmektedir.
• Sipariş Teslimatı: 2027 yılında teslim edilecek 553 milyon dolarlık sipariş, o yılın cirosunu şimdiden güvence altına almaktadır. Bu durum, 2026 yılı boyunca hisse üzerinde pozitif bir beklenti (pricing-in) yaratacaktır.

9. Sonuç

Borusan Birleşik Boru Fabrikaları San. ve Tic. A.Ş., stratejik dönüşümünü başarıyla yöneten, bilançosunu güçlendiren ve geleceğini garanti altına alan siparişler alan bir sanayi şirketi görünümündedir.

Temel Çıkarımlar:

1. Finansal Sağlamlık: Net karın %261 artması ve net borcun %36 azalması, şirketin nakit yaratma gücünü ve finansal yönetim kalitesini göstermektedir.
2. Stratejik Başarı: ABD yatırımları meyvelerini vermeye başlamış, alınan dev sipariş “yerel oyuncu” stratejisinin doğruluğunu kanıtlamıştır.
3. Verimlilik Odaklılık: Gemlik konsolidasyonu, uzun vadeli marj genişlemesi için atılmış cesur ve gerekli bir adımdır.

Hisse, temel analizdeki güçlü hikayeyi henüz fiyatlamamış görünmektedir. Teknik olarak destek seviyelerine yakın seyreden fiyat, orta ve uzun vadeli yatırımcılar için “Kademeli Alım” (Accumulate) fırsatı sunmaktadır. Özellikle 515 TL direncinin hacimli geçilmesi, yeni bir yükseliş trendinin teyidi olacaktır. Dolar bazlı 13.00 USD direnci ise ana hedeftir.