Kasa Yönetimi ve Pozisyon Büyüklüğü Stratejileri: Giriş ve İki Yaklaşımın Analizi

Giriş: Kasa Yönetiminin Önemi

Finansal piyasalarda kasa yönetimi (para yönetimi) ve pozisyon büyüklüğü ayarlaması, başarılı bir trader olmanın en kritik boyutlarındandır. Ünlü risk yönetimi uzmanı Van Tharp’a göre bir trader’ın başarısının %60’ı pozisyon boyutlandırmasına bağlıdır. Jack Schwager’ın Market Wizards röportajlarında, dünyanın en başarılı trader’ları, başarıyı belirleyen en kritik unsurun “bahis büyüklüğü” yani pozisyon büyüklüğü olduğunu özellikle vurgulamışlardır. Schwager, trader’ların sadece doğru hisse seçiminde değil, pozisyon büyüklüğünü doğru yönetmekte de ustalaşmaları gerektiğini belirtir. Çünkü fazla risk almak ya da yeterince risk almamak, kazanç ve kayıpları doğrudan etkiler. Başarılı yatırımcılar, kazançlarını piyasa hareketlerine dayalı stratejilerle değil, sermayelerini ne kadar riske atacaklarına karar vererek yönetirler. Doğru pozisyon büyüklüğü, riskin kontrol altına alınmasını sağlar ve kazançları büyütme potansiyeli sunar. Bu nedenle, nasıl bir stratejiyle işlem yapacağımız kadar ne kadar sermaye riske atacağımız da büyük önem taşır. Hatalı kasa yönetimi, iyi bir stratejiyi dahi başarısızlığa sürükleyebilir. Nitekim birçok profesyonel, tek bir işlemde toplam sermayenin %1’inden fazlasını riske etmeme kuralını altını çizerek dile getirir; hatta bu disiplinin “kesinlikle uyulması gereken” bir kural olduğunu söyler.

Bu yazıda, aşağıda detayları verilen iki farklı kasa yönetimi yaklaşımını spot piyasa (kaldıraçsız işlemler) odağında inceleyeceğiz. Her iki yöntemin de amaçlarından biri, bileşik getiriyi maksimize etmek ve riski kontrol altında tutarak uzun vadeli büyümeyi sağlamaktır. Birinci yaklaşım, her gün portföy değerine göre sermayeyi ayarlayan ve kâr oldukça sermaye tabanını yükselten bir modeldir. İkinci yaklaşım ise, genel piyasa koşullarını (örneğin piyasa momentumu ve genişliği) analiz ederek kullanılacak sermaye oranını dinamik şekilde belirlemeyi önerir. İncelemede her iki yöntemin ayrıntılı açıklamasını, olası avantaj ve dezavantajlarını, ve literatürdeki yerli/yabancı görüşlerle paralelliklerini sunacağız. Spot piyasaya odaklandığımız için kaldıraç ve teminat yönetimi konularına girmeyeceğiz. Ancak, ele alacağımız prensiplerin çoğu genel risk yönetimi açısından evrenseldir.

Yaklaşım 1: Kârları Sermayeye Ekleme (Bileşik Getiri) Stratejisi

Birinci yaklaşım, portföy değerindeki artışları sermayeye ekleyerek pozisyonları büyütmeyi hedefleyen bir kasa yönetimi modelidir ve bu model şu şekilde işlemektedir:

Portföy tek bir sistem kapsamında yaklaşık 40-50 farklı hisse senedine bölünmüştür. Yani geniş bir dağılımla işlem yapılmaktadır. Bu dağılım, her bir hisseye eşit tutarda sermaye ayırmayı içerir.
Her işlem gününün sabahı, otomatik bir sistem (robot) hesaptaki güncel bakiyeyi okur. Ardından bakiyenin %95’i aktif trade sermayesi olarak kullanılır, %5’i ise nakit olarak kenarda bırakılır.
Eğer hesap bakiyesi bir önceki güne kıyasla artmışsa, yani portföy yeni bir zirve değere ulaşmışsa, yönetilen kasa (sermaye) bu yeni değere yükseltilir. Böylece elde edilen kârlar sermayeye eklenmiş olur. Amaç, kârla büyüyen daha büyük bir sermaye üzerinden bileşik getiri elde etmektir.
Eğer hesap bakiyesi önceki güne göre düştüyse (zarar varsa), bu modelde kasa değeri düşürülmez, bir önceki günün kasa tutarı aynı şekilde korunur. Yani sermaye tabanı, son görülen en yüksek değerden aşağı çekilmez. Bu durumda yeni alımlar ve pozisyonlar, dünkü (daha yüksek) kasa tutarı baz alınarak devam eder.
Günlük bazda kullanılacak sermaye tutarı belirlendikten sonra, bu tutar portföydeki hisse sayısına eşit bölünerek her bir hisse için eşit büyüklükte pozisyon alınır. Örneğin 50 hisse varsa ve kullanılacak toplam tutar 95.000 TL ise, her bir hisseye yaklaşık 1.900 TL’lik alış pozisyonu denk gelir.

Bu yaklaşım özünde bir anti-martingale stratejinin modifiye edilmiş halidir denebilir: Kazanç olduğunda sermaye artırılır, kayıp olduğunda ise (bir dereceye kadar) sermaye aynı tutulur. Klasik anti-martingale prensibine göre, sermaye azaldığında pozisyon boyutunu da orantılı olarak azaltmak gerekir. Oysa burada, sermaye azaldığında pozisyon boyutunu azaltmayarak risk seviyesini önceki yüksek sermaye düzeyine göre korumuş oluyorsunuz. Bu yöntemde kârlarınızı “katlayarak” büyütüyor, ancak zararlar için bir “ratchet” (mandal) mekanizması uygulayarak geriye doğru ayarlama yapmıyorsunuz. Başka bir deyişle, sermaye tabanı yalnızca yukarı yönlü ayarlanıyor, aşağı yönlü güncellenmiyor.

Avantajları: Bu stratejinin cazip yanı, kâr dönemlerinde bileşik getiriyi hızlı maksimize etmesidir. Portföy yeni zirveler gördükçe, bir sonraki işlemlerde daha büyük bir sermaye devreye sokulduğundan kazançlar büyüyerek devam edebilir. Bu, teoride üstel bir getiri eğrisi sağlayabilir. Özellikle güvenilir ve istikrarlı bir stratejiniz varsa, kazançları anında sermayeye eklemek toplam getiriyi ciddi oranda artırabilir. Bu yaklaşım serinin ikinci yazısında detaylı olarak ele alacağımız ünlü Kelly kriteri prensibini andırır: Kelly formülüne göre her bahiste sermayenin belli bir yüzdesini riske atarak uzun vadede servet büyümesi maksimize edilir ve sermaye arttıkça bahis miktarı artar, azaldıkça azalır. Burada tam Kelly uygulanmasa da, benzer şekilde sermaye arttıkça daha büyük pozisyon alınıyor.

Ayrıca, sermayenin geniş bir hisse sepetine dağıtılması riski çeşitlendirmeye yardımcı olur. Örneğin 50 farklı hisseye eşit miktarda yatırım yapmak, tek bir hisseye yüklü girmekten çok daha güvenlidir. Her bir hisse portföyün yalnızca yaklaşık %2’sini temsil eder, dolayısıyla tek bir pozisyondaki olumsuzluk portföyü aşırı sarsmayacaktır. Bir hisse %10 düşse bile portföye etkisi kabaca %0,2 olacaktır (50’de 1 ağırlıkla). Bu diversifikasyon, sermayenin neredeyse tamamının (%95) kullanılıyor olmasının yarattığı riskin bir kısmını dengeler. Yani tüm yumurtalar tek sepete konmamıştır, bu da pozisyon boyutlandırmasının temel ilkelerinden biridir (riski bölmek).

Ayrıca sermayenin %5’inin nakitte tutulması, küçük geri çekilmelerde pozisyonları sürdürebilmek için bir tampon sağlar. Bu 5%’lik kısım, örneğin bir önceki günkü zirveden ufak bir düşüş olduysa, yine de pozisyonların devam edebilmesi veya ekleme yapılabilmesi için kullanılabilir. Bu sayede sermaye bir miktar esneklik kazanır.

Dezavantajları ve Riskler: Bu modelin en büyük riski, kayıp dönemlerinde pozisyonları küçültmemenin getirdiği tehlikedir. Eğer portföy belirgin bir düşüş yaşarsa, siz hala önceki yüksek sermaye tutarına göre pozisyon almaya devam ettiğiniz için, mevcut sermayenizin çok daha büyük bir yüzdesini riske atıyor hale gelirsiniz. Örneğin 100 birimlik bir kasa 95 birimlik yatırım yaptıktan sonra kötü bir dönemde 80 birime düşmüşse, hala 95 birimlik pozisyon almaya çalışmak fiilen mümkün olmaz – ya dışarıdan sermaye eklemeniz gerekir ya da kaldıraç kullanmanız gerekir. Kaldıraçsız spot piyasalarda dış kaynak eklemeden bu stratejiyi sürdürmek, büyük kayıplarda pratikte imkansız hale gelebilir. Yani ciddi bir düşüş yaşandığında bu strateji kendini kilitleyebilir. Kullanıcının tanımında bu durum tam net olmasa da, muhtemelen %5’lik nakit tamponu küçük oynamalar içindi; daha büyük bir düşüşte stratejiyi uygulamak için ya portföyün bir kısmı nakde çevrilip daha az sayıda hisseye bölünmeli ya da zarar telafisi için dışarıdan para eklenmelidir. Nitekim benzer bir yaklaşımı benimseyen bazı trader’lar, zarar durumunda hesaplarını eski seviyeye tamamlamayı kural haline getirirler. Örneğin, Türk fintweet ekosisteminin muhakkak takip edilmesi gereken önemli yapıtaşlarından birisi olan kıymetli dostum İbrahim Babadağı, hazine değerindeki Borsanın İzinden web sitesindeki “Borsaya Yeni Başlayanlara Sermaye Önerisi” başlıklı yazısında kariyerinin başında belirli sabit bir sermaye ile işlem yapıp kazançları çekmeyi, kayıpları ise cebinden tamamlamayı disiplin haline getirdiğini anlatmaktadır. Babadağı, “işletme sermayem hep sabit kalacak, kazandığımı çekeceğim, kaybettiğimi tamamlayacağım” diyerek bu yöntemi yeni başlayanlara önermiştir. Bu prensip, belirli bir eşiğin altına düşmemek için dış kaynak kullanmayı içerir. Ancak her trader’ın böyle bir imkanı ya da isteği olmayabilir.

Diğer bir risk unsuru, psikolojik ve stratejik boyuttur. Portföy büyüdükçe risk de mutlak olarak büyür; büyük sermayeyle işlem yapmak trader üzerinde daha fazla stres ve baskı yaratabilir. Babadağı kendi deneyiminden yola çıkarak, 20 bin TL ile yaşayacağı kaybın kendisini çok etkilemeyeceğini fakat 120 bin TL ile aynı kaybı yaşayınca panikle hatalar yaptığını, soğukkanlılığını kaybettiğini anlatmıştır. Yani sermaye büyüdükçe insan psikolojisi risk algısını değiştirir; rakamlar büyüdüğünde stop olmamak, zarar kesememek gibi hatalara daha yatkın olabilirsiniz. Bu strateji sürekli bileşik getiri peşinde olduğu için, kazandıkça risk tutarı da katlanarak artar. Trader bu artan riskle baş edemezse, tek bir kötü günde ciddi sermaye kayıpları yaşaması olasıdır.

Ayrıca, klasik risk yönetimi prensiplerine göre, hesap sermayeniz azaldığında riskinizi orantılı şekilde azaltmanız önerilir. Bu, batma riskini (risk of ruin) azaltmak içindir. Mevcut yaklaşım ise bunun tersini (ya da en azından azaltmamayı) önerdiğinden, özellikle uzun kayıp serilerinde teorik olarak hesabın önemli ölçüde erimesine yol açabilir. Örneğin arka arkaya 5-10 işlem veya gün zarar ederse, pozisyonlar küçülmediği için portföyde %50’ye varan kayıplar yaşanabilir. Bu durumda yeniden toparlanmak da zorlaşacaktır (çünkü %50 kaybı telafi etmek için %100 kazanç gerekir).

Özetle, Yaklaşım 1 kazançlı dönemleri sonuna kadar değerlendirmeyi, agresif büyümeyi hedeflerken; kötü dönemlerde savunmaya geçmek yerine aynı düzeyde kalmayı tercih ettiği için risklidir. Bu yaklaşım, martingale stratejisinin tersi yönde yarım kalmış bir anti-martingale gibi düşünülebilir. Normal anti-martingale’de “sermaye düşünce bahis de düşer” kuralı tam olarak işlerken, burada sermaye düşünce kural bir süre askıya alınıyor. Sonuç olarak, eğer sisteminiz yüksek doğrulukta ve sürekli kazanan bir sistem değilse, bu strateji ani ve derin düşüşlere açık olacaktır.

Bu yöntemin güvenle uygulanabilmesi için stratejinin geçmiş performansının çok sağlam olması, maksimum öngörülen düşüşün (max drawdown) tolere edilebilir sınırlarda kalması gerekir. Aksi halde, ya hesabınıza dışarıdan para ekleme disiplininiz olmalı (ki bu da ayrı bir risk, sürekli zarar tamamlama bir kısır döngüye sokabilir) ya da belirli bir stop-loss noktası gibi, örneğin belli bir yüzde kayıpta stratejiyi resetleyip daha düşük bir sermaye bazına geçme kuralı konmalıdır.

Yaklaşım 2: Piyasa Koşullarına Göre Dinamik Pozisyon Ayarlaması

İkinci yaklaşım, piyasadaki genel durumu ve momentum göstergelerini baz alarak portföyün ne kadarının yatırıma yönlendirileceğini dinamik olarak belirleyen bir modeldir. Kullanıcının sunduğu örnekte, Borsa İstanbul’daki tüm hisselerin (yaklaşık 500 hissenin) kısa vadeli performansına dair iki metrik hesaplanmaktadır:

5 günlük ortalama üzerinde olan hisselerin oranı: Son 5 işlem gününün ortalama fiyatının üzerinde seyreden hisse yüzdesi (piyasadaki kısa vadeli yükseliş eğiliminin bir göstergesi).
5 günlük momentumu 100’den büyük olan hisselerin oranı: Bu, teknik olarak her hissenin 5 gün önceki fiyata oranla % değişimini ifade eden bir momentum ölçüsü olabilir (bazı momentum indikatörlerinde 100 referans değerdir, 100’ün üzeri pozitif momentum anlamına gelir). Kısaca, son 5 günde belirgin yükseliş gösteren hisselerin oranı olarak yorumlanabilir.

Kullanıcı bu iki orana bakarak genel piyasadaki yükseleşen vs düşen hisseler dengesini ölçüyor. Örneğin diyelim ki: 5 günlük bazda hisselerin %37’si artıda (yükselişte), günlük bazda ise (son 1 günde) hisselerin %78’i artıda olsun. Bu iki veriyi belirli bir ağırlıkla birleştirip bir kompozit oran hesapladığını söylüyor. Verilen örnekte bu birleşik gösterge %55 çıkıyor. Bu değer, piyasada pozitif bir ivmenin hakim olduğunu ancak tüm hisselerin coşmadığını gösteren orta-yüksek bir seviye olarak düşünülebilir.

Bu yaklaşımda portföyü yönetecek sermaye, söz konusu orana göre ayarlanıyor. Örneğin gösterge %55 ise, toplam sermayenin %55’i ile işlem yapılıyor, kalan %45’i nakitte tutuluyor. Eğer bu oran %35’e düşerse, yalnızca %35’i ile pozisyon alınacak (piyasanın zayıf olduğu dönemlerde çoğu nakitte kalınıyor). Öte yandan oran %70’in üzerine çıkarsa – yani piyasada ciddi bir geniş çaplı yükseliş momentumu varsa – o zaman “full” pozisyona geçiliyor, hatta imkan dahilinde kredi/marjin kullanarak (borçlanarak) bile maksimum getiri hedefleniyor. Kullanıcının ifadesiyle “%70 çıkınca full gırtlak mal, kredi vs.” şeklinde agresif bir tutum benimseneceği belirtilmiş. Tabii biz spot piyasa odağında kalacağımız için kredi kısmını göz ardı edebiliriz; önemli olan, %100’e varan bir pozisyonlanma söz konusu olması. Yani bu yaklaşım, piyasa çok güçlü sinyal verdiğinde sermayenin tamamını (ve belki biraz fazlasını), piyasa zayıf sinyal verdiğinde ise sermayenin küçük bir kısmını riske atmayı öneriyor.

Özetle, Yaklaşım 2 bir regime switching (rejim değiştirme) ya da taktiksel varlık dağılımı yöntemi gibi davranıyor. Piyasayı “riskli” veya “elverişli” olarak kategorize eden bir gösterge var ve bu göstergeye göre portföy için bir risk iştahı belirleniyor. Bu, finans literatüründe market breadth (piyasa genişliği) veya momentum bazlı piyasa zamanlaması olarak da bilinir. Örneğin yabancı piyasalarda sıkça kullanılan % Stocks Above 50-day Moving Average gibi göstergeler, piyasadaki hisselerin ne kadarının kısa vadeli trendinin olumlu olduğunu gösterir. Bu tip göstergeler, piyasanın genel sağlığı hakkında sinyal verir ve yatırımcılar bunları “risk almalı mıyım, azaltmalı mıyım?” sorusuna cevap ararken kullanabilirler. Nitekim Schwab gibi yabancı finans kuruluşları, piyasa genişliği göstergelerinin mevcut trendin gücünü ölçmekte faydalı olduğunu, örneğin belirli bir oranın üzerindeki genişliğin yükseliş trendini teyit ettiğini belirtir.

Avantajları: Bu dinamik pozisyon boyutlandırma yaklaşımının en büyük avantajı, piyasa koşullarına uyum sağlayarak risk yönetimi yapmasıdır. Klasik bir deyişle, “trend dostundur” – trend güçlü ise tam güç savaşmak, trend zayıfsa siper almak akıllıca olabilir. Bu yöntem tam da bunu yapıyor. Piyasa yükseliş modundayken fırsatı kaçırmıyor, düşüş veya belirsizlik modundayken korunmaya geçiyor. Sonuç olarak, portföy volatilitesi ve maksimum düşüşler önemli ölçüde azalabilir. Nitekim Quantica Capital’in 30 yıllık verilerle yaptığı kapsamlı bir araştırma, dinamik pozisyon büyüklüğü ayarlayan stratejilerin (volatiliteye göre ayarlama gibi) daha yüksek risk-düzeltilmiş getiri (Sharpe oranı) ve daha düşük dalgalanma sağladığını ortaya koymuştur. Statik (sabit) pozisyonla hep tam yatırım yapan model ise, yüksek trend getirilerini yakalamakta başarılı olsa da portföy seviyesinde daha yüksek oynaklık ve zaman zaman yüksek konsantrasyon riski taşımaktadır. Yani dinamik yöntem, getiri-kayip oranını iyileştirme eğilimindedir.

Bu yaklaşım ayrıca tipik bir anti-martingale mantığı içerir: Kâr eden tarafta (piyasa yükseliyorken) bahsi büyütmek, zararda (piyasa düşerken) küçültmek. Kumar teorisinde anti-martingale stratejiler, uzun vadede hayatta kalma ve büyüme şansını artırır çünkü kötü gidişte riski azaltarak batma olasılığını düşürür, iyi gidişte ise sermayeyi çalıştırarak büyümeyi hızlandırır. Aslında bu prensip, Kelly kriterinin pratikte bir yansımasıdır: Kelly formülü de avantaj sizden yanayken sermayenin artan bir kısmını riske atmayı, dezavantajdayken düşük tutmayı önerir. Bu sayede logaritmik sermaye büyümesi maksimize edilirken risk kontrol altında tutulur.

Somut bir örnek vermek gerekirse, piyasa genişliği göstergelerine dayalı stratejilerin potansiyeli çeşitli araştırmalarda gösterilmiştir. Quantified Strategies sitesi, “Zweig Breadth Thrust” adı verilen bir piyasa genişliği göstergesiyle yapılan al-sat stratejisi backtest’ini yayınlamıştır. Sonuç olarak elde edilen getirinin oldukça başarılı olduğu, genişlik indikatörlerine dayalı stratejilerin ciddi potansiyel taşıdığı belirtilmiştir. Bir başka yerli kaynakta, Borsa İstanbul için kümülatif momentum göstergesi kullanan bir strateji test edilmiştir (Adnan Salih, 2016). Bu strateji, BIST100 hisselerinin momentumunu tek bir eğriye indirgemiş ve buna göre BIST30 endeksinde pozisyon alıp çıkmıştır. Sonuçlar çarpıcıdır: 2011-2016 döneminde stratejinin yıllık ortalama getirisi %31.4 olurken, aynı dönemde BIST30 endeksinin yıllık getirisi sadece %2.9’da kalmıştır. Portföyün toplam kazancı %369’a ulaşırken endeks %17’de kalmıştır. Sharpe rasyosu da strateji lehine belirgin şekilde yüksektir (1.22’ye karşı 0.24). Aşağıdaki grafikte, turuncu çizgi bu dinamik momentum stratejisinin portföy değerini, mavi çizgi ise BIST30 endeksini gösteriyor. Stratejinin dalgalanmalara rağmen endeksi açık ara yendiği, özellikle güçlü trend dönemlerinde portföy eğrisinin hızlı yükseldiği görülmektedir:

2011-2016 döneminde BIST30 endeksi (mavi) ile piyasa momentumu tabanlı dinamik bir stratejinin performans kıyaslaması (turuncu). Strateji, güçlü piyasa koşullarında pozisyon artırarak endeksi toplam getiri ve Sharpe oranında belirgin şekilde geride bırakmıştır.

Görüldüğü gibi, doğru tasarlanmış bir piyasa koşulu filtresi ile hem risk azaltılabilir hem de getiriler uzun vadede artırılabilir. Bu yaklaşım profesyonel yatırımcılar tarafından da sık kullanılır: Örneğin birçok fon yöneticisi, piyasa belirgin bir düşüş trendine girdiğinde nakit pozisyonunu artırır veya korumaya geçer; yükseliş trendlerinde ise portföyü tam kapasiteyle çalıştırır. Basit bir kural olarak, bazı trader’lar “endeks ana trendde pozitif ise %100 yatırım, değilse %50 veya daha az” gibi kurallar benimser. Bu da bir çeşit dinamik oranlamadır. Hatta ünlü yatırımcı William O’Neil (CANSLIM stratejisiyle tanınan), piyasanın yükseliş trendinde olduğunu teyit etmeden büyük pozisyonlar almamayı, trend bozulduğunda ise hisselerin yarısını satıp nakde geçmeyi önerir – bunlar hep toplam riskinizi piyasanın genel rüzgarına göre ayarlama prensibidir.

Akademik tarafta da regime switching (rejim değişimi) kavramı vardır: Piyasayı istatistiksel olarak farklı rejimlere ayırıp (örneğin yüksek volatilite dönemi, düşük volatilite dönemi gibi) her birinde farklı pozisyon büyüklüğü uygulamak. Bu yöntemlerin, özellikle trend takip stratejilerinde, daha pürüzsüz getiri eğrileri (smooth equity curve) ve daha iyi risk-ayarlanmış performans ürettiği gösterilmiştir. Ancak burada ilginç bir denge var: Dinamik ayarlama outlier (aşırı kazanç getiren anormal trend) yakalama potansiyelini bir miktar sınırlayabilir. Zira çok volatil ama çok kazançlı bir trend esnasında, dinamik sistem riski kontrol için pozisyonu küçültürse, o trendden tam faydalanamayabilir. Quantica’nın çalışmasında da not edildiği gibi, statik pozisyonlu trend takipçileri “outlier” büyük kazançların meyvesini daha fazla yerken, dinamik pozisyonlama bunları bir nebze törpüleyip daha dengeli bir getiri dağılımı sunuyor. Bu bir tercih meselesidir: Mutlak getiri mi daha önemli, yoksa istikrar mı? Bir trend takipçisi için belki mutlak getiri (büyük balığı yakalamak) ön plandayken, birçok yatırımcı için daha istikrarlı bir getiri profili (düşük oynaklık) tercih edilebilir. Dinamik yöntem ikinciyi sağlar.

Dezavantajları: Bu yaklaşımın da zorlukları yok değil. Birincisi, doğru bir gösterge veya model bulmayı gerektirir. Piyasa zamanlaması doğası gereği zordur; yanlış bir indikatör veya hatalı ağırlıklarla piyasadan çıkıp girerseniz, tam tersine performansınız pasif kalmaya göre daha kötü olabilir. Örneğin piyasa göstergeniz sık sık yanıltıcı sinyal verip sizi erken çıkmaya zorlar veya geç dönmeye iterse, potansiyel getiriden mahrum kalabilirsiniz. Whipsaw dediğimiz, piyasanın kararsız kalıp indikatörün sürekli gidip gelmesi durumlarında, dinamik strateji çok sık al-sat yapıp maliyet üretebilir ve getiriyi düşürebilir. Bu nedenle kullanılan metriğin iyi test edilmiş, güvenilir olması kritik. Kullanıcının örneğinde verilen % değerler (5 günlük %37, günlük %78 gibi) muhtemelen deneysel olarak bulunmuş veya izlenmiş değerler. Bunların hangi seviyede ne yapılacağı stratejinin başarısını belirler.

İkinci olarak, bu strateji bir nebze karmaşıktır ve sürekli takip gerektirir. Her gün (veya periyot) sonunda piyasayı tarayıp yeni oranı hesaplamak, sonra portföyü buna göre ölçeklemek gerekir. Bu aktif bir yönetim demektir. Her yatırımcı bunu pratik olarak uygulayamayabilir; otomasyon (robot) yardımı gerektirebilir ki zaten kullanıcı bir robot ile yaptığını belirtmiş.

Üçüncü nokta, eğer ekstrem bir özgüvenle kaldıraç veya kredi kullanımı devreye sokulursa, bu ayrı bir risk getirir. Spot piyasada tüm paranızla girdiğinizde en fazla paranızı kaybedersiniz; kaldıraçla girerseniz borçlanıp daha fazlasını da kaybedebilirsiniz. Dolayısıyla, her ne kadar “piyasa %70-80 olumlu, haydi kaldıraç kullanayım” demek cazip gelse de, beklenmedik bir terslik büyük yıkım getirebilir. Bu yüzden, kaldıraç kullanımı profesyonel risk yönetimi gerektirir, burada detayına girmesek de not düşmek gerekir ki kaldıraçlı işlemlerde teminat yönetimi ve margin call riskleri devreye girer.

Son olarak, dinamik stratejiler bazen getiriden feragat etmeyi gerektirir. Örneğin ılımlı pozitif bir piyasada sermayenizin sadece yarısını kullanmak demek, eğer piyasa yükselmeye devam ederse yarı getiri almak demektir. Pasif bir “hep tam yatırım” stratejisi belki bu durumda daha yüksek kazanç sağlar ama elbette bunun bedeli olarak düşüşte de tam kayıp yaşar. Bu bir trade-off’tur: Dinamik strateji, “sigorta primi” gibi düşünülebilir – kötü günlerde koruma sağlar, iyi günlerde tam kazanmamayı göze alırsınız. Eğer gösterge gerçekten iyi zamanlamayla düşüşlerden önce çıkar, yükselişlere girerse, uzun vadede hem getiri artar hem risk düşer. Ama mükemmel zamanlama imkansız olduğundan, pratikte bazen küçük hatalarla bir miktar potansiyel kazanç feda edilmiş olur.

Tüm bunlara rağmen, finans literatüründe ve uygulamada genel kanı, özellikle riskten kaçınan ve sermaye korunmasını hedefleyen yatırımcılar için, piyasa koşullarına duyarlı bir pozisyon boyutlandırmanın akıllıca olduğudur. Örneğin Mebane Faber’in ünlü çalışması (A Quantitative Approach to Tactical Asset Allocation), basit bir 10 aylık hareketli ortalama kuralıyla hisse portföyünde nakde geçip girmeyi test etmiş, stratejinin hem getiriyi benzer tuttuğunu hem de maksimum düşüşleri dramatik biçimde azalttığını bulmuştur. Bu da dinamik risk yönetimine güzel bir örnektir. Yine benzer şekilde, volatilite hedeflemesi yapan fonlar (piyasa oynaklığı yükselince pozisyon azaltıp, düşünce artıran) son yıllarda popülerdir ve daha istikrarlı getiri serileri sağlamaktadır. Quantica Capital’in araştırmasında da dinamik volatilite ayarlı pozisyonlamanın portföy volatilitesini önemli ölçüde azaltıp Sharpe oranını yükselttiği gösterilmiştir.

Özetle, Yaklaşım 2, portföyü “hava durumuna göre giydirme” stratejisidir. Güneşliyken fırsattan tam yararlan, fırtına varken küçül ve korun. Bu, yatırım dünyasında defalarca test edilmiş bir prensiptir ve birinci yaklaşımda gördüğümüz agresif büyüme arzusuna kıyasla daha savunmacı ve adaptif bir felsefeyi temsil eder.

İki Yöntemin Karşılaştırılması ve Literatür Perspektifi

Her iki yaklaşım da pozisyon boyutlandırması yoluyla getiriyi maksimize etmeye çalışırken riski yönetmeyi amaçlar, fakat bunu çok farklı açılardan yaparlar:

Yaklaşım 1 (Bileşik Getiri Stratejisi) bireysel portföy büyüklüğüne odaklanır. Kendi kazanç/zarar durumunuza göre pozisyon boyutunu ayarlarsınız. Temel mantığı, kendi sermaye eğrinizi takip ederek kâr ettikçe büyümek, zarar edince bir süre duraklamak (ama küçülmemek). Burada ana değişken sizin portföyünüzün değeri
Yaklaşım 2 (Piyasa Koşulu Stratejisi) ise harici bir göstergeye (piyasanın genel durumuna) odaklanır. Kendi portföyünüz belki düşüyor olabilir ama eğer piyasa genelinde halen güçlü bir yükseliş işareti varsa pozisyon almaya devam edersiniz; ya da portföyünüz belki yükseliyor olabilir fakat piyasa geneli zayıflıyorsa temkinli olursunuz. Yani öznel değil nesnel (piyasa) kriterine göre hareket edilir.

Bu anlamda, birinci yöntem içsel bir bileşik getiri maksimizasyonu, ikinci yöntem ise dışsal bir risk-on/risk-off yönetimidir.

Literatürde, kasa yönetimi (money management) kavramı sıklıkla bu içsel ve dışsal faktörleri birlikte ele alır. Örneğin Ralph Vince’in çalışmalarında (Optimal F gibi) veya Kelly kriterinde, amaç bir bahis serisinde sermayeyi nasıl büyüteceğimizdir – bunlar yaklaşım 1’e daha yakındır. Diğer yandan modern portföy teorisi veya taktiksel varlık dağılımı literatürü, piyasa koşullarına göre portföy riskini artırıp azaltmaktan bahseder – bu da yaklaşım 2 ile paraleldir.

Her iki yöntemin de diğerine göre üstün ve zayıf yönleri vardır:

Yaklaşım 1 lehine: Eğer gerçekten yüksek başarı oranlı, tutarlı bir stratejiniz varsa, sermayeyi her yeni kazançla büyütmek maksimum nihai getiriyi sağlayacaktır. Kârları çekmek yerine içeride bırakmak bileşik getiri sayesinde katlanarak büyüyen bir portföy getirisi sunar. Bu yöntem, büyük trend yakalayan bir trend takipçisi veya çok yüksek isabetli bir kısa vadeli strateji için olağanüstü sonuçlar verebilir – tabii ki sistem bozulmadığı sürece. Ayrıca bu yaklaşım, sürekli aynı sermaye ile oynamaya alıştığı için (kaybedince küçülmeyip aynı büyüklükte devam ederek) kayıp telafi süresini kısaltabilir. Örneğin klasik sabit % risk yöntemiyle diyelim ki 100 birimden 80 birime düştünüz, artık pozisyonlarınız da küçüldüğü için tekrar 100’e çıkmak daha uzun sürecektir. Oysa yaklaşım 1’de 100’den 80’e düşseniz bile 100 birimlik risk almaya devam ettiğiniz varsayılır; eğer piyasa dönüp yükselirse siz hala büyük oynadığınız için daha hızlı toparlayabilirsiniz. Bu, bir bakıma agresif bir “geri kazanma” taktiğidir. (Unutmamak gerekir ki, bu aynı zamanda iki ucu keskin kılıçtır: toparlanmayı hızlandırdığı gibi daha da düşüş olursa çöküşü de hızlandırır.)

Yaklaşım 2 lehine: Bu yöntem, uzun vadede portföyü koruma ve sürdürülebilirliği sağlama açısından üstündür. Çünkü en kötü senaryolarda dahi portföyünüzün büyük kısmını koruyacak mekanizma içerir – piyasa gerçekten bozulduğunda nakitte kalır, böylece devasa bir ayı piyasasında yarı yarıya kaybetmek yerine belki %10-20 kayıpla atlatabilirsiniz. Bu da sonraki fırsatlar için hayatta kalmanızı sağlar. Trader’ların sık kullandığı bir söz: “Önemli olan oyunda kalacak kadar uzun süre yaşamaktır, böylece er ya da geç kazanırsınız.” Kazanmak için önce batmamış olmanız gerekir. Yaklaşım 2, işte bu batmama ilkesine daha uygundur. Küçük yatırımcıların sık yaptığı hata, her koşulda tam gaz yatırımda kalmaktır – bu da 2008 gibi, 2020 Mart gibi büyük çöküşlerde tüm kazanımların silinmesine yol açabilir. Dinamik yöntem bunu büyük ölçüde engeller. Üstelik, hem akademik araştırmalar hem de pratik tecrübeler, piyasa zamanlamasının tamamen imkansız olmadığını, bazı basit göstergelerin dahi büyük fayda sağlayabildiğini göstermiştir. Örneğin basit bir hareketli ortalama kuralı bile sizi en derin ayı piyasalarının büyük kısmından koruyabilir. Bu sayede, belki en dipten yeniden alım yapamazsınız ama %50 düşen bir piyasada %20 kayıpla çıkmış olmak bile oyunu değiştirir (sonrasında tekrar yükselişe katılmak çok daha kolay hale gelir).

Yaklaşım 1 aleyhine: En büyük risk, yukarıda tartıştığımız gibi, aşırı büyüme hevesinin ani çöküş getirebilmesidir. Trader’ın öz disiplini yoksa, kazandıkça sermayeyi katlamak onu zafer sarhoşluğuna sürükleyebilir. Bir noktada piyasa ters döndüğünde ise mevzubahis rakamlar çok büyüdüğü için psikolojik olarak hata yapma olasılığı artar (stop koymamak, daha da eklemek, inat etmek vb.). Hele ki bu yaklaşımda zararda küçülmek de yok, bu durumda hesap erimeye başladığında panik yapan bir trader tüm sermayesini kaybedebilir. Özellikle yeni başlayanlar için bu yaklaşım tehlikelidir. Bu nedenle birçok uzman, acemi trader’lara “kazandığında paranın bir kısmını çek, kaybettiğinde tamamla ama hep aynı miktarla oyna” nasihatinde bulunur. Bu aslında yaklaşım 1’in tam tersidir ve disiplin amacı güder. Örneğin ABD’li efsanevi trader’lar da asla toplam sermayenin küçük bir kısmından fazlasını riske atmama kuralını tekrarlar durur – bu yaklaşımda ise neredeyse tüm sermaye sürekli risk altında. Dolayısıyla risk kontrolü zayıftır. Bir başka teknik risk de şudur: Bu model belli bir “sermaye mandal” mekanizmasına sahip, ancak arka arkaya kayıplar alındığında mandalın da bir limiti olmalı. Mesela %5 nakit bıraktık, ama %20 düştü portföy – o zaman ne olacak? Bu sorulara net bir kural yoksa, strateji belirsiz kalır. Muhtemelen bir noktada zararı realize edip yeni bir düşük baz kabullenmek zorunda kalınabilir, bu da tüm önceki kazanç stratejisini sekteye uğratır.

Yaklaşım 2 aleyhine: Bu yöntemde ise en büyük handikap, yanlış sinyale uyma veya fırsat kaçırma riskidir. Piyasa göstergeleri her zaman tutarlı olmayabilir. Örneğin yüksek momentum oranı gördünüz %70 ile full girdiniz, ama ertesi gün beklenmedik bir haberle piyasa çöktü – tam tepede %100 yatırımdaydınız, yine sert darbe alırsınız. Veya tersi, gösterge %30’da diye düşük pozisyon aldınız ama piyasa aslında dipten dönmeye başlamıştı, siz trenin yarısını kaçırdınız. Bu tür senaryolar birebir gerçekleşir; hiçbir gösterge mükemmel değil. O yüzden, dinamik stratejilerde uzun vadeye yayılan istatistiksel avantajlar olur ama kısa vadede bazı hatalı adımlara razı olmanız gerekir. Bu da sabırsız bir trader için hayal kırıklığı yaratabilir – birkaç kez yanlış alarm yakaladı diye sistemi bırakmak gibi hatalar olabilir.

Ayrıca, yaklaşım 2 portföy getirisine bir tavan koyabilir: Sürekli koruma halinde olduğunuz için belki hiçbir zaman yaklaşım 1 kadar “uçuşa geçemezsiniz”. Portföyünüz daha istikrarlı ama daha mütevazı büyüyebilir. Eğer bir yatırımcının hedefi en yüksek getiriye ulaşmak ise, bu yöntem bazen onun gerisinde kalacaktır (fakat bunu yaparken çok daha düşük risk aldığı unutulmamalı).

Yerli ve yabancı çalışmalar açısından, kasa yönetimi konusunda literatür bize bazı evrensel prensipler sunuyor:

Riskten korunma ve hayatta kalma önceliği: Hem akademik hem profesyonel çevrelerde, “Önce riski yönet, getiriler sonra gelecektir” düşüncesi hakimdir. Pozisyon büyüklüğü bunun aracıdır. Küçük risk alarak başlamak, başarılı oldukça kademeli artırmak, başarısız oldukça azaltmak genel kabul gören bir yaklaşımdır. Örneğin 1% kuralı bu yüzden popülerdir – on kere üst üste yanlış yapsanız bile toplam sermayenin %10’u gider, hesabınız hala %90’dır ve toparlama şansınız yüksektir. Yaklaşım 1 bu kuralı esnetirken, yaklaşım 2 doğrudan uygular (piyasa kötüyse belki 0.5% riske ineceksiniz her bir pozisyonda vs).
Kelly Kriteri ve türevleri: Kelly formülü teorik olarak sermaye büyümesini maksimize eden risk oranını belirler. Ancak Kelly, oldukça agresif bir yaklaşım sergiler ve %50 civarı maksimum drawdown üretebilir. Bu nedenle çoğu trader, daha konservatif bir yaklaşım için “yarım Kelly” gibi oranları tercih eder. Kelly’nin özü, pozitif beklenen değere sahip bahislere sermayenin orantılı bir kısmını koymaktır, bu da anti-martingale mantığına dayanır. Yaklaşım 2, piyasa yukarı momentumdaysa Kelly’nin ruhuna uygun şekilde risk oranını artırır, fakat Yaklaşım 1 bu yaklaşımı reddeder ve sermaye azaldıkça pozisyon boyutunu küçültmez. Bu, Kelly kriterine aykırıdır ve optimal risk büyümesini engelleyebilir. Kelly Kriteri’ni daha ayrıntılı olarak serimizin ikinci yazısında ele alacağız.
Pozisyon boyutlandırma stratejileri çeşitliliği: Van Tharp gibi isimler, farklı para yönetimi modellerini anlatır: Sabit büyüklük (fixed lot), sabit oran (fixed fractional), Ryan Jones’un sabit oranlı modeli (Fixed Ratio), aşamalı artışlar, vb. Bu bağlamda, Yaklaşım 1 sabit oranlı (fixed fractional) gibi görünse de tam olarak değil – normalde sabit oranda %X riskliyorsanız hesap düşünce o %X küçülür. Yaklaşım 1 daha çok “sabit sermaye yöntemi”ne benziyor, fakat sadece yukarı yönde ayarlanıyor. Sabit sermaye yöntemi aslında Babadağı’nın anlattığı gibi, her zaman aynı tutarla oynamak anlamına gelir (kazanınca çek, kaybedince tamamla). Bu yeni başlayanlar için güvenli bir limandır. Yaklaşım 1 ise sabit sermayeyi yükseltiyor ama indirmiyor – bu bir nevi hedef sermaye artışı olarak tanımlanabilir. Literatürde bu tarz bir şeye bazen “ratcheting up equity” veya “peak equity” kuralı denir. Örneğin bazı fonlar, diyelim ki 1 milyon doları 1.2 milyona çıkardı; risk birimi olarak 1.2’yi baz alır ama düşüp 1.1 olursa yine 1.2 üzerinden risklemeye devam eder, ta ki belki belirli bir drawdown aşılana kadar. Bu yöntem, high-water mark prensibine benzer şekilde sadece yeni zirvelerde artış yapar.
Akademik bulgular: Akademik çalışmalarda, örneğin bilgi oranı (Information Ratio) analizlerinde, bir portföy yöneticisinin başarısı hem doğru hisse/sektör seçimi (selection) hem de doğru ağırlık verme (sizing) becerisine bağlanır. Yani sadece hangi hisseyi alacağınız değil, ne kadar alacağınız da önemlidir. Bu yüzden büyük fonlar bile makro koşullara göre beta ayarı yapar (genel pozisyon azaltıp artırır) ve aktif risk hedefleri Sonuçlar, eğer piyasada bir “beceri”niz (edge) varsa, bunu tam değerlendirmek için uygun boyutta bahis yapmanın şart olduğunu gösteriyor. Ne çok fazla (yoksa riske yenik düşersiniz) ne çok az (yoksa beceriniz boşa gider). Bu bağlamda, yaklaşım 2’nin esprisi şudur: Beceri faktörünüz (örneğin hisse seçiminiz) varsa bile, eğer genel piyasa berbat ise onun etkisi baskılanır – o yüzden böyle zamanlarda boşa kendinizi riske atmayın der. İyi zamanlarda ise beceriniz + piyasa rüzgarı birleşir ve kazanç katlanır, o yüzden tam güç girin der. Bu çok mantıklı bir ilkedir aslında: “Trend ile kavga etme” atasözünün sayısallaştırılmış halidir.

Genel Risk Yönetimi İlkeleri ve Sonuç

Yukarıdaki analizden de anlaşılacağı üzere, kasa yönetimi tek bir doğruya sahip değildir; aksine hedeflerinize ve risk toleransınıza göre farklı stratejiler benimsenebilir. Ancak bazı genel ilkeler her zaman geçerlidir:

Sermayenizi koruyun: Bir trader’ın önceliği, piyasada uzun süre oyunda kalmak olmalıdır. Bunun için de aşırı riskten kaçınmak, tek bir işlemle veya kısa sürede portföyü yok etmeyecek bir risk düzeyi seçmek Örneğin toplam portföyün yalnızca ufak bir yüzdesiyle her bir işlemde risk almak (genelde %1-%2 tavsiye edilir) yaygın bir kuraldır. Bu sayede çok kötü bir seri olsa bile hesap dayanabilir.
Pozisyon boyutu stratejinizi test edin: Hangi yaklaşımı seçerseniz seçin, bunu geçmiş verilerde ve simülasyonlarda sınamak faydalı olacaktır. Tarihi verilere bakarak, yaklaşım 1 uygulansaydı portföy nasıl dalgalanırdı? Maksimum düşüş ne olurdu? Yaklaşım 2’nin göstergesi geçmişte ne kadar başarılı sinyal üretmiş? Hatalı sinyal oranı nedir? Bu tür soruların cevabını görmek, gerçek para riske atmadan önce stratejiye güven sağlar veya zayıf noktalarını ortaya çıkarır. Nitekim yukarıda bahsedilen momentum göstergesi stratejisi önce 2011-2016 verilerinde test edilip başarılı olduğu gösterilmiştir.
Psikolojinizi dikkate alın: Her strateji, uygulayıcısının psikolojisiyle uyumlu olmalıdır. Çok agresif bir büyüme stratejisi kâğıt üzerinde mükemmel görünse bile, eğer sizi geceleri uykusuz bırakacak kadar strese sokuyorsa sürdürülebilir olmayabilir. Babadağı’nın hikayesinde 120 bin TL ile trade etmek onu paniğe sürüklemişti, çünkü alışık olduğu risk seviyesinin ötesine geçmişti. Sizin de risk alma eşiğinizi bilip, bunu aşan bir stratejiye hayır diyebilmeniz gerekir. Kimi trader, küçük adımlarla büyümeyi tercih eder; kimisi daha atak davranabilir. Önemli olan, stratejiye sadık kalabilecek mental güce sahip olmaktır.
Planlı ve disiplinli olun: Hangi kasa yönetimi metodunu seçerseniz seçin, onu tutarlı şekilde uygulamak esastır. Stratejiyi bir gün uygulayıp, ertesi gün duygusal sebeple bozmak, sistemi anlamsız hale getirir. Örneğin ikinci yaklaşımda, göstergeniz %30 dediyse gerçekten %30 ile yetinmelisiniz; “ya kaçırırsam” korkusuyla kuralı bozup %80’e çıkarsanız, stratejinin istatistiksel temeli dağılır. Benzer şekilde birinci yaklaşımda, diyelim ki hesabınız düştü ama kural gereği hala eski sermayeyle oynamanız lazım – cesaret edemeyip azaltırsanız bu sefer yükseliş gelince beklenen bileşik getiriyi elde edemezsiniz. Tutarlılık, para yönetiminde başarının anahtarlarındandır.
Esnek ama kurallı yaklaşın: İki yöntemi birleştirmek de mümkündür. Örneğin çok katı bir “hep sabit tutar” yerine, piyasa çok aşırıya gidince bir adım geri çekilen bir varyasyon Ya da ikinci yaklaşımı kullanırken, piyasa göstergesinin orta halli seviyelerinde yine de küçük bir temel pozisyon bulundurup tamamen çıkmamak gibi modifikasyonlar yapılabilir. Bunlar stratejinin esnek ayarlarıdır. Önemli olan, bu kuralların önceden tanımlı olmasıdır. Yani neyi ne zaman yapacağınız belliyse esneklik kontrollü olur. Gelişi güzel anlık kararlar şeklinde değil.

Sonuç olarak, bu derinlemesine incelemede kasa yönetimi ve pozisyon boyutlandırmanın iki farklı yaklaşımını değerlendirdik. İlk yaklaşım, bileşik getiriyi maksimize etmeye odaklı, saldırgan bir sermaye büyütme taktiğidir. Doğru koşullarda çok yüksek getiri sağlasa da, beraberinde yüksek volatilite ve risk getirdiği ortadadır. İkinci yaklaşım ise piyasa koşullarına uyum sağlayarak sermaye kullanım oranını değiştiren, savunmacı bir taktiktir. Bu yöntem, portföyü büyük zararlardan korumayı, uygun zamanlarda ise tam kapasite çalıştırmayı hedefler; daha dengeli bir risk-getiri profili sunar.

Her iki yöntem de basmakalıp “her zaman %100 yatırımda kal” stratejisine bir alternatif sunmaktadır. Profesyonel trader’lar ve fon yöneticileri de çoğunlukla bu tür dinamik yaklaşımları benimser: Kimse sürekli tam gaz veya sürekli frende gitmez; önemli olan ne zaman hızlanıp ne zaman yavaşlayacağını bilmektir. Örneğin büyük ustalar “piyasayla inatlaşmayın, rüzgarın yönüne göre yelken açın” der. İkinci yöntem tam da rüzgarın yönünü hesaba katar. Birinci yöntem ise geminiz hızlandıkça yelkeni büyütmeye benzer; ama fırtına çıktığında yelkeni küçültmezseniz alabora riskini alırsınız.

Son söz olarak, ideal kasa yönetimi her trader için farklı olabilir. Burada analiz edilen yaklaşımları sentezleyip kendi risk profilinize uyarlamak mümkündür. Önemli olan, kasa yönetimini bir kenara atılacak bir detay değil, sisteminizin ayrılmaz bir parçası olarak görmenizdir. Bir stratejinin sinyalleri ne kadar iyi olursa olsun, yanlış pozisyon boyutu ile batması işten bile değildir. Doğru boyutlandırma ise vasat bir stratejiyi bile ortalama üstü başarıya taşıyabilir. Nitekim Van Tharp’ın dediği gibi, pozisyon boyutlandırma trading başarınızın çoğunu oluşturur. Bu nedenle, literatürde de vurgulanan “küçük risk al, kayıplarını sınırlı tut, fırsat varsa kademeli artır” prensiplerini akılda tutmak gerekir. Hem akademik çalışmalar hem de uygulamadaki ustaların deneyimleri, tutarlı bir risk yönetimi stratejisi olan traderların uzun vadede hayatta kaldığını ve kazançlı çıktığını göstermektedir. Kasa yönetimi, belki heyecanlı bir konu değil gibi görünse de, başarının gizli kahramanıdır.

Kasa yönetiminin temellerini açıklamaya çalıştığımız bu yazının ardından aşağıdaki başlıklarla serimizi tamamlayacağız.